波克夏海瑟威公司
致波克夏海瑟威公司股東：
1993年每股帳面價值增長了14.3%。過去29年（即現任管理階層接手以來），帳面價值從19美元增至8,854美元，年複合成長率23.3%。
今年波克夏的淨值增加了15億美元，這個數字受到兩個負面和兩個正面的非運營項目的影響。為了完整起見，我在此解釋如下。如果你對會計不感興趣，可以隨意快速瀏覽這段討論：
第一個負面項目是由GAAP的一項變化所引起，涉及我們針對按市值攜帶的證券未實現增值所計提的稅款。舊規則說所用的稅率應該是增值發生時有效的那個。因此，在1992年底，我們對1986年後產生的64億美元增益使用了34%的稅率，對之前產生的12億美元增益使用了28%的稅率。新規則規定，現行稅率應適用於所有增益。1993年第一季度（此規則生效時）的稅率為34%。將該稅率應用於我們1987年前的增益，使淨值減少了7,000萬美元。
第二個負面項目源於1993年第三季度企業稅率提高至35%。這一變化要求我們對所有未實現增益額外計提1%，這一費用使淨值減少了7,500萬美元。
1993年GAAP的另一項變化，影響了我們持有證券的帳面價值。近年來，我們保險公司持有的普通股和某些普通股等值證券以市場價值估值，而非保險子公司或母公司持有的股票則以成本或市值的較低者入帳。現在GAAP規定所有普通股應以市值入帳，我們從1993年第四季度開始遵循這一規則。這一變化使波克夏的已申報淨值增加了約1.72億美元。
最後，我們去年發行了一些股票。1993年1月初，在我們上一份年報中描述的交易中，我們因可轉換債券轉換而發行了3,944股。此外，我們在收購Dexter Shoe時發行了25,203股（稍後討論）。總體結果是流通股數量增加了29,147股，淨值增加了約4.78億美元。
德克斯特鞋業（Dexter Shoe）
我們去年做的事情，是在我們1991年收購H.H.Brown（一家出色管理的工作鞋、靴子和其他鞋類製造商）的基礎上繼續發展。Brown一直是個真正的贏家：儘管我們一開始抱有很高的期望，但這些期望被法蘭克·魯尼（Frank Rooney）、吉姆·伊斯勒（Jim Issler）和與他們共事的才華橫溢的管理者大大超越了。基於我們對法蘭克團隊的信心，我們接著在1992年底收購了Lowell Shoe。Lowell是一家歷史悠久的女鞋和護士鞋製造商，但其業務需要一些整頓。業績再次超出了我們的預期。因此，我們去年迅速抓住機會，收購了緬因州德克斯特市的德克斯特鞋業公司，它生產大眾市場的男女鞋。德克斯特，我可以向你們保證，不需要任何整頓：它是查理和我在商業生涯中見過的最好管理的公司之一。
哈羅德·阿爾方德（Harold Alfond）20歲時以每小時25美分的薪水在一家鞋廠開始工作，1956年以10,000美元的資本創辦了德克斯特。1958年他的侄子彼得·隆德爾（Peter Lunder）加入。他們兩人此後建立了一家現在每年生產超過750萬雙鞋的業務，大部分在緬因州製造，其餘在波多黎各。你可能知道，國內鞋業通常被認為無法與來自低薪國家的進口商品競爭。但沒有人把這個告訴德克斯特和H.H.Brown的聰明管理層，以及他們熟練的勞動力，他們共同使兩家公司的美國工廠在所有競爭者面前都保持高度競爭力。
我們1993年的業績僅包含德克斯特自我們於11月7日合并之日起的盈餘。1994年，我們預計波克夏的鞋類業務銷售額將超過5.5億美元，且如果這些業務的合計稅前盈餘超過8,500萬美元，我們也不會感到驚訝。
對哈羅德和彼得（他們對現金不感興趣）而言，用德克斯特股票換取波克夏股票是一個合理的決定。實際上，他們做的是用100%的一家卓越業務的持股，換取一個大型卓越業務集團中較小的持股。他們不必為這次交換繳稅，現在持有的證券可以輕鬆用於慈善或個人贈禮，或者可以按他們自己選擇的金額和時間轉換為現金。
已申報盈餘的來源
| 稅前盈餘 | 波克夏應占淨盈餘（扣除稅及少數股東權益後） | |||
|---|---|---|---|---|
| （單位：千美元） | 1993 | 1992 | 1993 | 1992 |
| 營業盈餘： | ||||
| 保險集團 | ||||
| 承保業務 | $30,876 | $(108,961) | $20,156 | $(71,141) |
| 淨投資收入 | 375,946 | 355,067 | 321,321 | 305,763 |
| H.H.Brown、Lowell和Dexter | 44,025* | 27,883 | 28,829 | 17,340 |
| 水牛城晚報 | 50,962 | 47,863 | 29,696 | 28,163 |
| 商業及消費金融 | 22,695 | 19,836 | 14,161 | 12,664 |
| 費契默 | 13,442 | 13,698 | 6,931 | 7,267 |
| Kirby | 39,147 | 35,653 | 25,056 | 22,795 |
| 內布拉斯加家具廣場 | 21,540 | 17,110 | 10,398 | 8,072 |
| Scott Fetzer 製造集團 | 38,196 | 31,954 | 23,809 | 19,883 |
| 喜詩糖果 | 41,150 | 42,357 | 24,367 | 25,501 |
| World Book | 19,915 | 29,044 | 13,537 | 19,503 |
| 收購價格及商譽費用 | (17,033) | (12,087) | (13,996) | (13,070) |
| 利息費用** | (56,545) | (98,643) | (35,614) | (62,899) |
| 股東指定捐款 | (9,448) | (7,634) | (5,994) | (4,913) |
| 其他 | 28,428 | 67,540 | 15,094 | 32,798 |
| 營業盈餘合計 | 643,296 | 460,680 | 477,751 | 347,726 |
| 有價證券出售收益 | 546,422 | 89,937 | 356,702 | 59,559 |
| 新會計規則導致的稅項計提 | — | — | (146,332) | — |
| 所有實體盈餘合計 | $1,189,718 | $550,617 | $688,121 | $407,285 |
*僅含德克斯特自收購之日（1993年11月7日）起的盈餘。 **不含商業及消費金融業務的利息費用。1992年含2,250萬美元提前贖回債務的溢價。
透視盈餘
| 波克夏主要被投資企業 | 1993年底持股比例 | 1992年底持股比例 | 1993年未分配盈餘份額（百萬美元） | 1992年未分配盈餘份額（百萬美元） |
|---|---|---|---|---|
| Capital Cities/ABC, Inc. | 13.0% | 18.2% | $83 | $70 |
| 可口可樂公司 | 7.2% | 7.1% | 94 | 82 |
| 聯邦住宅貸款抵押公司 | 6.8% | 8.2% | 41 | 29 |
| GEICO Corp. | 48.4% | 48.1% | 76 | 34 |
| General Dynamics Corp. | 13.9% | 14.1% | 25 | 11 |
| 吉列公司 | 10.9% | 10.9% | 44 | 38 |
| 健力士 | 1.9% | 2.0% | 8 | 7 |
| The Washington Post Company | 14.8% | 14.6% | 15 | 11 |
| 富國銀行 | 12.2% | 11.5% | 53 | 16 |
| 被投資企業未分配盈餘波克夏份額合計 | $439 | $298 | ||
| 對這些未分配被投資企業盈餘的假設稅款 | (61) | (42) | ||
| 波克夏已申報運營盈餘 | 478 | 348 | ||
| 波克夏透視盈餘合計 | $856 | $604 |
我們已告訴你們，我們預期被投資企業的未分配、假設扣稅後的盈餘，至少將帶來波克夏內含價值的同等增長。迄今為止，我們遠遠超出了這一預期。例如，1986年我們以每股172.50美元購買了Capital Cities/ABC的300萬股，去年以每股630美元出售了其中三分之一。在支付35%的資本利得稅後，我們從此次出售中實現了2.97億美元的利潤。相比之下，在我們持有這些股份的八年中，歸屬於這些股份的Cap Cities保留盈餘——按我們的透視方法假設以較低的14%稅率扣稅——僅為1.52億美元。
我希望我不必為透視盈餘進行這些複雜的計算。在一個更好的世界裡，我只會告訴你們波克夏的內含價值，我們業績的最終衡量標準。但估算內含價值是一門不精確的科學，任何在正確範圍之外的單一數字，都會讓你產生錯誤的確定感。
內含價值，帳面價值，以及市場價格
讓我在這里多說一些關於內含價值和帳面價值的差異。帳面價值衡量的是投入業務的資本，包括保留盈餘。內含價值是對企業在其剩餘壽命中可以取出的現金的現值估算。在大多數公司，這兩個數值毫不相關。然而，波克夏是個例外：我們的帳面價值儘管大幅低於內含價值，但作為追蹤那個關鍵數字的有用工具。1993年，兩個指標大約增長了14%，我稱之為令人滿意但不令人興奮的進展。
可口可樂於1919年以每股40美元上市。到1920年底，市場冷靜地重新評估可口可樂的未來前景，股票被打低了50%以上，至19.50美元。在1993年底，那單一股份（含再投資的股利）已價值超過210萬美元。正如班·葛拉漢所說：「短期內，市場是一台投票機——反映只需要金錢、而非智慧或情緒穩定性的選民登記測試——但長期來看，市場是一台秤重機。」
我們正在尋找與我們擁有的業務類似的業務，以及我們可以利用一些幫助。如果你有符合以下標準的業務，請電話或最好是寫信給我：
- 大型收購（至少稅後盈餘1,000萬美元）
- 已證明的持續盈利能力
- 幾乎不用或完全不用債務的情況下，股本回報率良好的業務
- 已有管理層（我們無法提供）
- 簡單的業務（如果涉及大量技術，我們不會理解它）
- 報價（我們不想在價格未知的情況下，連初步討論都和賣方浪費時間）
1994年年度股東大會將在奧馬哈舉行。
沃倫·E·巴菲特 董事會主席
1994年3月1日