波克夏海瑟威公司
致波克夏海瑟威公司股東：
1991年我們的淨值增加了21億美元，成長幅度39.6%。過去27年（即現任管理階層接手以來），每股帳面價值從19美元增至6,437美元，年複合成長率23.7%。
我們股本規模——目前合計74億美元——使我們確定無法維持過去的成長速度，也無法接近這一速度。隨著波克夏成長，能夠顯著影響公司業績的機會的宇宙持續收縮。當我們運用2,000萬美元的資本時，一個產生100萬美元利潤的想法或業務，為那一年的回報增加了五個百分點。現在我們需要一個3.7億美元的想法（即一個貢獻5.5億美元以上稅前利潤的想法）才能達到同樣的效果。賺取100萬美元的方法比賺取3.7億美元的方法多得多。
查理·蒙格和我設定了一個目標：波克夏內含價值平均每年增長15%。如果我們帳面價值的成長要跟上15%的速度，我們必須在未來十年賺取220億美元。祝我們好運吧——我們需要的。
1991年帳面價值的大幅增長，源於一個不太可能重演的現象：可口可樂和吉列股票市盈率的大幅上升。這兩支股票去年在21億美元的淨值增長中佔了近16億美元。三年前我們大舉買入可口可樂時，波克夏的淨值是34億美元；現在光是可口可樂的股票就價值超過那個數字了。
第二份工作
1989年，當我——一個每天快樂地喝五罐Cherry Coke的人——宣布我們購買10億美元可口可樂股票時，我把這個舉動描述為一個相當極端的「把錢放在我嘴巴的地方」的例子。去年8月18日，當我被選為所羅門公司（Salomon Inc）的臨時董事長時，情況則不同：我把我的嘴放在了我們的錢的地方。
你們都讀過導致我被任命的事件。我決定接受這份工作，隱含著一個重要的信息：波克夏的運營管理者如此出色，我知道我可以大幅減少在公司花費的時間，同時仍然確信其經濟進步不會有絲毫停頓。布魯姆金家族、弗里德曼家族、麥克·戈德柏格、赫德曼家族、查克·哈金斯、史丹·利普西、拉爾夫·謝伊和法蘭克·魯尼（Frank Rooney，H.H.Brown的CEO，我們最新的收購，稍後描述）都是各自運營領域的高手，不需要我的幫助。我的工作僅僅是善待他們，以及分配他們產生的資金。這兩個功能都不因為我在所羅門的工作而受阻。
在我缺席的情況下，波克夏的業績未受影響，這一點查理和我在運營業務成功中所扮演的角色，可以用喬治·米拉（George Mira）——邁阿密大學的前四分衛——和他的教練安迪·古斯塔夫森（Andy Gustafson）的故事來說明……得分之後，古斯塔夫森冷靜地對記者說：「現在這才叫執教。」
已申報盈餘的來源
| 稅前盈餘 | 波克夏應占淨盈餘（扣除稅及少數股東權益後） | |||
|---|---|---|---|---|
| （單位：千美元） | 1991 | 1990 | 1991 | 1990 |
| 營業盈餘： | ||||
| 保險集團 | ||||
| 承保業務 | $(119,593) | $(26,647) | $(77,229) | $(14,936) |
| 淨投資收入 | 331,846 | 327,047 | 285,173 | 282,613 |
| H.H.Brown（2991/7/1收購） | 13,616 | — | 8,611 | — |
| 水牛城晚報 | 37,113 | 43,954 | 21,841 | 25,981 |
| 費契默 | 12,947 | 12,450 | 6,843 | 6,605 |
| Kirby | 35,726 | 27,445 | 22,555 | 17,613 |
| 內布拉斯加家具廣場 | 14,384 | 17,248 | 6,993 | 8,485 |
| Scott Fetzer 製造集團 | 26,123 | 30,378 | 15,901 | 18,458 |
| 喜詩糖果 | 42,390 | 39,580 | 25,575 | 23,892 |
| 西科（保險業務除外） | 12,230 | 12,441 | 8,777 | 9,676 |
| World Book | 22,483 | 31,896 | 15,487 | 20,420 |
| 商譽攤銷 | (4,113) | (3,476) | (4,098) | (3,461) |
| 其他收購價格會計費用 | (6,021) | (5,951) | (7,019) | (6,856) |
| 利息費用* | (89,250) | (76,374) | (57,165) | (49,726) |
| 股東指定捐款 | (6,772) | (5,824) | (4,388) | (3,801) |
| 其他 | 77,399 | 58,310 | 47,896 | 35,782 |
| 營業盈餘合計 | 400,508 | 482,477 | 315,753 | 370,745 |
| 有價證券出售收益 | 192,478 | 33,989 | 124,155 | 23,348 |
| 所有實體盈餘合計 | $592,986 | $516,466 | $439,908 | $394,093 |
*不含Scott Fetzer金融集團和互助儲蓄貸款的利息費用
透視盈餘
下表顯示了我們如何計算透視盈餘，但我警告你們這些數字必然是非常粗略的：
| 波克夏主要被投資企業 | 1991年底波克夏近似持股比例 | 1990年底波克夏近似持股比例 | 1991年波克夏未分配運營盈餘份額（百萬美元） | 1990年波克夏未分配運營盈餘份額（百萬美元） |
|---|---|---|---|---|
| Capital Cities/ABC Inc. | 18.1% | 17.9% | $61 | $85 |
| 可口可樂公司 | 7.0% | 7.0% | 69 | 58 |
| 聯邦住宅貸款抵押公司 | 3.4% | 3.2% | 15 | 10 |
| 吉列公司 | 11.0% | — | 23 | — |
| GEICO Corp. | 48.2% | 46.1% | 69 | 76 |
| The Washington Post Company | 14.6% | 14.6% | 10 | 18 |
| 富國銀行 | 9.6% | 9.7% | (17) | 19 |
| 被投資企業未分配盈餘波克夏份額合計 | $230 | $266 | ||
| 對這些未分配被投資企業盈餘的假設稅款 | (30) | (35) | ||
| 波克夏已申報運營盈餘 | 316 | 371 | ||
| 波克夏透視盈餘合計 | $516 | $602 |
媒體業務經濟的變化和一些估值數學
去年我表達了我的看法：媒體公司盈利能力的下降反映了長期性而非周期性因素。1991年的事件鞏固了這一論點：曾經強大的媒體企業的經濟實力，隨著零售模式的改變，以及廣告和娛樂選擇的激增，繼續侵蝕。在商業世界，不幸的是，後視鏡總比擋風玻璃更清晰。
報紙、電視和雜誌資產已開始在其經濟行為上更像普通業務，而非特許權。讓我們快速看看將這兩類企業區分開來的特點：
一個經濟特許權源於一種產品或服務：（1）是被需要或渴望的；（2）被顧客認為沒有密切替代品；（3）不受價格管制。所有這三個條件的存在，將由公司定期對其產品或服務積極定價，從而獲得高資本回報率的能力來證明。此外，特許權能夠容忍錯誤的管理。無能的管理者可能會降低特許權的盈利能力，但他們無法造成致命的損害。
相比之下，「普通業務」只有在它是低成本生產者或其產品或服務供應緊張的情況下，才能獲得卓越的利潤。供應緊張通常不會持久。透過卓越的管理，一家公司可能會長時間維持其低成本生產者的地位，但即使如此也不斷面臨競爭攻擊的可能性。而且一個普通業務（與特許權不同）可能被糟糕的管理所扼殺。
喜詩糖果——甜蜜的二十年
我們剛剛過了一個里程碑：二十年前的1972年1月3日，Blue Chip Stamps（當時是波克夏的附屬公司，後來合并入波克夏）收購了喜詩糖果店的控制權，這是一家西海岸的盒裝巧克力製造商和零售商。賣方要求的名義價格——按我們最終取得的100%持股計算——是4,000萬美元。但公司有1,000萬美元的多餘現金，因此真實的要價是3,000萬美元。查理和我當時還沒有充分認識到經濟特許權的價值，看著公司僅700萬美元的有形淨值，說我們最多願意出2,500萬美元（我們是認真的）。幸運的是，賣方接受了我們的出價。
從那時到現在：喜詩的銷售額從2,900萬美元增至1.96億美元，利潤從1972年稅前420萬美元成長到去年的4,240萬美元。
喜詩每年到我們這裡的利潤，大大超過了其成長所需要的資金：自我們購買以來，喜詩的盈利——稅後合計共4.1億美元——留存再投資的不到2,000萬美元。剩餘的3.9億美元，我們已隨意用來購置優秀的企業。就像亞當和夏娃把一個機會豐饒的世界拱手相讓，有時一個關鍵決策就可以帶來非凡的結果。
但讓我警告你們：喜詩的卓越成就不會重演。它的業務需要一個重要的特許權——在公眾意識中建立的強大關聯，將喜詩與高品質禮品的巧克力聯繫起來——以及在加利福尼亞州建立起來的傑出零售業務。查克·哈金斯是培育這兩種資產的人。
保險業務
1991年保險業務的表現令人沮喪：我們的承保損失達到了1.196億美元，是令人不快的創記錄數字。
然而，這一結果在很大程度上（儘管不完全）是可預期的，並且它並不真正損害我們的整體財務前景。浮存金——保險業務帶來的閒置資金——繼續支持著波克夏的業績表現。
1992年年度股東大會將在奧馬哈舉行。
沃倫·E·巴菲特 董事會主席
1992年2月28日