波克夏海瑟威公司

致波克夏海瑟威公司股東：

去年我們做出了一個預測：「在接下來三年中，至少有一年波克夏的淨值幾乎肯定會出現縮減。」1990年下半年的大部分時間，我們一路趕向迅速證明這一預測準確。但年底股價的一些回升，使我們得以在1990年結束時淨值增加3.62億美元，成長幅度7.3%。過去26年（即現任管理階層接手以來），每股帳面價值從19.46美元增至4,612.06美元，年複合成長率23.2%。

1990年我們的成長率相當乏善可陳，因為我們四項主要普通股持股的市值整體幾乎沒有變動。去年我告訴你們，儘管這些公司——Capital Cities/ABC、可口可樂、GEICO和華盛頓郵報——擁有優秀的業務和卓越的管理層，但廣泛認可這些特質已將四家公司的股價推至高位。這兩家媒體公司的市場價格此後大幅下跌——有充分的理由，與行業演變的發展有關，我稍後將討論——而可口可樂的股價也大幅上漲，我同樣認為有充分的理由。總體而言，1990年底我們「永久四強」的價格，儘管遠稱不上誘人，但比一年前略更具吸引力。

波克夏26年的記錄，在預測未來結果方面毫無意義；同樣無意義（我們希望）的是一年的記錄。我們繼續瞄準內含價值每年平均增長15%的目標。但正如我們一遍又一遍地告訴你們的，這個目標隨著我們如今達到53億美元的股本基礎的增大，變得越來越難以實現。

理想情況下，每位波克夏股東的業績將在其持股期間與公司的業績緊密吻合。這就是為什麼查理·蒙格和我希望波克夏股票能持續按大約內含價值出售。

已申報盈餘的來源

*不含Scott Fetzer金融集團和互助儲蓄貸款的利息費用

透視盈餘

「盈餘」這個詞有著精確的含義。但當一個盈利數字附有無保留的審計師意見書時，天真的讀者可能會認為它在確定性上與計算到幾十位小數的圓周率相當。

然而實際上，當一個騙子執掌申報盈餘的公司時，盈餘可以像油灰一樣可塑。最終真相會浮出水面，但與此同時大量資金可能已易手。確實，一些重要的美國財富是透過貨幣化會計幻象而積累的。

波克夏自己的已申報盈餘以另一種重要的方式具有誤導性：我們在被投資企業（「investees」）中有大量投資，這些企業的盈餘遠超其股利，而我們只在收到股利的範圍內記錄我們的盈餘份額。極端的案例是Capital Cities/ABC。我們在公司盈餘中的17%份額去年超過了8,300萬美元。然而波克夏的GAAP盈餘中只計入了約53萬美元（收到的60萬美元股利減去7萬美元稅款）。剩餘的8,200多萬美元作為保留盈餘留在Cap Cities，為我們服務但未在我們帳面上記錄。

我認為思考我們盈餘的最好方式，是用「透視」結果：取約2.5億美元，這大致是我們在1990年被投資企業保留的運營盈餘中的份額；減去3,000萬美元，這是如果那2.5億美元以股利形式支付給我們所需支付的增量稅；將餘額2.2億美元加到我們3.71億美元的已申報運營盈餘中。因此，我們1990年的「透視盈餘」約為5.9億美元。

非保險業務

博喜珠寶：對零售業而言——特別是大宗商品——這是糟糕的一年，但奧馬哈博喜的艾克·弗里德曼忘了注意。銷售額增長了18%。這既是同店又是所有門店的百分比，因為博喜只有一個門店。

內布拉斯加家具廣場：我們唯一門店的銷售額為1.59億美元，比1989年增長4%。NFM公式的成功與博喜相似。首先，運營成本極低——1990年為15%，而全國最大家具零售商Levitz約為40%，電子和家電領先折扣零售商Circuit City約為25%。

喜詩糖果：1990年磅數銷售創記錄——但僅僅勉強，僅因為年初的良好銷售。在科威特被入侵後，西部的商場客流量下降。我們的聖誕節磅數銷售量略有下降，儘管因為5%的漲價，我們的美元銷售額有所上升。

1990年的一件事說明了喜詩與其顧客之間的緊密聯繫。運營15年後，我們在阿爾伯克基（Albuquerque）的門店受到威脅：房東不願意續租，而是想讓我們搬到商場裡一個較差的位置，甚至要收更高的租金。這些變化將使門店的利潤歸零。在漫長的談判毫無結果後，我們定了一個關店日期。門店經理安·菲爾金斯（Ann Filkins）自行採取行動，敦促顧客抗議關店。263位顧客響應，向喜詩總部發送信件和打電話，有些人甚至威脅要抵制商場。一位阿爾伯克基報紙的機警記者報導了這個故事。有了消費者起義的證據，我們的房東提出了一個令人滿意的條件。

水牛城晚報：查理和我對1990年媒體行業的發展感到驚訝，包括我們的水牛城晚報。這個行業在經濟衰退初期顯示出遠比過去更大的脆弱性。問題是這種侵蝕是否只是一個異常週期的一部分——在下一次上升中完全彌補——還是業務的內含業務價值已經永久下降。

媒體業務過去如此出色的原因不是實物增長，而是大多數參與者所享有的非凡定價能力。然而現在，廣告支出增長緩慢。此外，幾乎不做或根本不做媒體廣告的零售商，在某些商品類別中逐漸奪取了市場份額。最重要的是，印刷和電子廣告管道的數量大幅增加。因此，廣告費用更為分散，廣告供應商的定價能力已經下降。這些情況實質性地降低了我們主要媒體投資和我們運營業務水牛城晚報的內含價值——儘管它們都仍然是優秀的業務。

衡量保險業績

在前一節中，我提到了「浮存金」——保險公司在業務進行中暫時持有的他人資金。由於這些資金可用於投資，典型的財產意外險公司可以承擔超過保費7%至11%的損失和費用，仍能在業務上實現盈虧平衡。

浮存金/保費比率的高低反映了該業務的資金成本高低。低資金成本意味著好業務；高成本則意味著糟糕的業務。

下表顯示了自我們進入保險業以來每年保險集團的承保損失（如果有的話），並將其與我們當年持有的平均浮存金聯繫起來：

在24年中有19年，我們取得了低於政府支付成本的資金。

GEICO是一個尤其令人矚目的案例，我們的持股利益現在是48%，它通常以承保盈利運營。GEICO的成長產生了越來越多的投資資金，有效成本遠低於零。本質上，GEICO的保單持有人整體上向公司支付浮存金的利息，而不是相反。（但表裡如一：GEICO的異常盈利能力源於其非凡的運營效率和謹慎的風險分類，這反過來又允許為保單持有人提供底價。）

有價證券

接近懶散的懶散，依然是我們投資風格的基石：今年我們沒有買賣我們六大持股中五支的任何一股。例外是富國銀行，我們是一家超凡管理、高回報的銀行業務，我們將持股增加至剛低於10%——這是我們在沒有聯準會批准的情況下可以持有的最高比例。

銀行業並非我們的最愛。當資產是股本的二十倍時——這個行業的常見比率——涉及一小部分資產的錯誤可以摧毀大部分股本。在許多大型銀行，錯誤一直是常規，而非例外。大多數錯誤都源於我們去年在討論「制度慣性」時描述的管理失敗：高管們盲目模仿同行行為的傾向，無論這樣做多麼愚蠢。在借貸上，許多銀行家以旅鼠般的熱情跟風；現在他們正面臨著旅鼠般的命運。

透過20:1的槓桿放大了管理優勢和弱點的效應，我們對以「便宜」價格購買一家管理不善的銀行的股份毫無興趣。相反，我們唯一感興趣的是以合理的價格買入管理良好的銀行。

在富國銀行，我們認為我們獲得了業內最好的管理者：卡爾·賴夏特（Carl Reichardt）和保羅·海森（Paul Hazen）。從很多方面來看，卡爾和保羅的組合讓我想起另一個組合——Tom Murphy和Dan Burke在Capital Cities/ABC。首先，每對組合都比其部分的總和更強，因為每個合夥人都理解、信任和欽佩另一個。其次，兩個管理團隊都給有能力的人提供豐厚的薪酬，但又厭惡擁有超過必要數量的員工。第三，兩者在利潤創歷史新高時，和在壓力下一樣積極地削減成本。最後，兩者都堅守他們所理解的領域，讓他們的能力而非自我，決定他們嘗試的事情。

我們1990年的富國銀行購買，受到了銀行股混亂市場的幫助。以下是一些數學：富國銀行目前每年稅前盈利超過10億美元，在計提超過3億美元的貸款損失後。如果所有480億美元銀行貸款的10%——不僅僅是房地產貸款——在1991年出現問題，這些問題產生的損失（包括損失的利息）平均佔本金的30%，公司將大致實現盈虧平衡。

投資者，如果預期一生都是持續買入，應對市場波動持類似態度；然而許多人反其道而行之，在股價上漲時興高采烈，在股價下跌時沮喪不已。在食品價格上，他們不會有這樣的困惑：知道自己永遠都要買食品，他們歡迎降價，痛恨漲價。同樣，在水牛城晚報，我們會為新聞紙價格的下降歡呼——即使這意味著我們一直持有的大量新聞紙庫存的帳面貶值——因為我們知道我們將永遠都要購買這種產品。

相同的邏輯指導著我們對波克夏投資的思考。悲觀主義——有時是普遍的，有時是針對某個公司或行業的——是低價格最常見的原因。我們想要在這樣的環境中做生意，不是因為我們喜歡悲觀主義，而是因為我們喜歡它產生的價格。樂觀主義才是理性買家的敵人。

可轉換優先股

我們繼續持有先前報告中描述的可轉換優先股：所羅門公司7億美元、吉列公司6億美元、USAir集團3.58億美元和國際冠軍造紙公司（Champion International Corp.）3億美元。我們的吉列持股將於4月1日轉換為1,200萬股普通股。

在進行USAir的購買時，你們的董事長展示了精妙的時機：我在公司幾乎就在那個時刻陷入嚴重問題的時候一頭扎了進去。（沒有人推我；用網球術語，我犯了一個「非受迫性失誤」。）公司的問題既由行業狀況引起，也由合并皮德蒙特（Piedmont）後遇到的合并後困難引起，這個困難我本應預料到，因為幾乎所有航空公司合并之後都伴隨著運營動盪。

公司的痛苦說明了一個重要的真理：在銷售大宗商品型產品的業務中，不可能比你最愚蠢的競爭對手聰明太多。

「幫幫我！幫幫我！」

常規讀者知道，我在年度信中無恥地利用這個平台，試圖為波克夏收購業務。而且，正如我們在水牛城晚報不斷宣揚的那樣，廣告確實有效：幾家業務之所以登門拜訪，是因為有人在這些頁面上讀到了我們對進行收購的興趣。

以下是我們正在尋找的業務：

1. 大型收購（至少稅後盈餘1,000萬美元）
2. 已證明的持續盈利能力（我們對未來預測幾乎不感興趣，也不關注「扭轉困境」情況）
3. 幾乎不用或完全不用債務的情況下，股本回報率良好的業務
4. 已有管理層（我們無法提供）
5. 簡單的業務（如果涉及大量技術，我們不會理解它）
6. 報價（我們不想在價格未知的情況下，連初步討論都和賣方浪費時間）

1991年年度股東大會將在奧馬哈舉行。

沃倫·E·巴菲特 董事會主席

1991年3月1日