波克夏海瑟威公司

致波克夏海瑟威公司股東：

1988年我們的淨值增加了5.69億美元，成長幅度20.0%。過去24年（即現任管理階層接手以來），每股帳面價值從19.46美元增至2,974.52美元，年複合成長率23.0%。

我們在過去的報告中強調，真正重要的是內含價值——一個必然是估算的數字，表明我們所有業務的合理價值。按我們的計算，波克夏的內含價值顯著超過其帳面價值。在這24年中，業務價值的成長速度略快於帳面價值；然而在1988年，帳面價值增長稍快了一些。

波克夏過去在帳面價值和業務價值上的成長率，是在與現在截然不同的情況下實現的。任何忽視這些差異的人，犯的是與棒球球隊管理者相同的錯誤——他根據一個42歲中外野手的終身打擊率來判斷其未來前景。

影響我們今日前景的重要不利因素有：（1）與過去24年普遍存在的股市相比，吸引力更低的股市；（2）大多數形式投資收入的企業稅率更高；（3）收購業務的市場定價更為豐厚；（4）Capital Cities/ABC、GEICO公司和華盛頓郵報公司的行業狀況——波克夏三項永久投資，構成我們淨值的約一半——從略微到明顯不如五至十年前。所有這些公司都有卓越的管理和強大的業務。但以目前的股價，它們的上行潛力在我們看來比幾年前明顯遜色。

我們面臨的主要問題，是不斷增長的資本基礎。你們以前聽過這個，但這個問題，就像年齡一樣，每年都在重要性上增加。

被封聖的七家業務

去年我們將這些業務稱為「被封聖的七家」：水牛城晚報、費契默、Kirby、內布拉斯加家具廣場、Scott Fetzer製造集團、喜詩糖果和World Book。1988年，聖者們一一入場。你可以透過第45頁的歷史成本財務報表，看到它們的資本回報率有多麼非凡，其中合並了被封聖的七家和幾個較小業務的數字。在沒有財務槓桿的情況下，這個集團在平均股本上賺取了約67%的回報。

博喜珠寶（Borsheim's）

1983年是波克夏購買內布拉斯加家具廣場80%股權的時候。你們的董事長那時犯了一個錯誤，沒有問一個任何小學生都會想到的問題：「家裡還有像你這樣的人嗎？」上個月我糾正了這個錯誤：我們現在是同一家族另一分支的80%合夥人。

B夫人1917年從俄羅斯來到後，她的父母和五個兄弟姐妹跟隨而來。其中一個姐妹是麗貝卡·弗里德曼（Rebecca Friedman），她和丈夫路易斯（Louis）於1922年透過拉脫維亞逃到西方，這段旅程與B夫人早年穿越滿洲的旅程一樣危險。家庭成員在奧馬哈重聚時沒有有形資產。然而，他們帶來了才智、誠信和工作熱情的非凡結合——而那就是他們所需要的一切。他們此後證明自己是不可戰勝的。

1948年弗里德曼先生買下了博喜珠寶（Borsheim's），奧馬哈一家小珠寶店。1950年他的兒子艾克（Ike）加入業務，隨著歲月流逝，艾克的兒子艾倫（Alan）和他的女婿馬文·科恩（Marvin Cohn）、唐納德·耶魯（Donald Yale）也陸續加入。

你們不會驚訝地發現，這個家族對珠寶業的態度，與布魯姆金家族對家具業的態度完全相同。兩家企業的基石都是B夫人的信條：「低價出售，誠實待人。」兩家業務的其他基本原則是：（1）在一個地點的單一門店運營，提供巨大的庫存，讓顧客在所有價格範圍都有大量選擇；（2）高層管理者對細節的日常關注；（3）快速周轉；（4）精明的採購；（5）極其低廉的費用。後三個因素的結合讓兩家門店都能提供全國任何地方都無法接近的日常低價。

大多數人，無論在其他方面多麼老練，在購買珠寶時都像迷失在森林中的孩子。他們既不能判斷品質，也不能判斷價格。對他們來說，只有一條規則有意義：如果你不懂珠寶，就要了解你的珠寶商。

我可以向你們保證，那些信任艾克·弗里德曼和他家族的人永遠不會失望。我們購買其業務股權的方式就是最終的證明。博喜沒有審計過的財務報表；儘管如此，我們沒有盤點存貨、核實應收帳款或以任何方式審計其業務。艾克只是告訴了我們情況是怎樣的——就在那個基礎上，我們起草了一份一頁的合約並開了一張大額支票。

保險業務

資料來源：A.M. Best Co.

行業的承保損失在1988年增加了。這一趨勢幾乎肯定將繼續——很可能至少再加速兩年。

財產意外險行業不僅盈利低於正常水準，而且在人氣上也低於正常水準。（正如山姆·高德溫（Sam Goldwyn）所哲學化的：「在生活中，人必須學會接受苦的和酸的。」）

加州第103號提案，去年秋天通過的一項加州動議，威脅要大幅壓低汽車保險價格，儘管成本一直飆升。若汽車保險的定價被強制低於成本，最終必須由政府出售。股東可以短期內補貼保單持有人，但只有納稅人可以長期補貼他們。

1988年我們的保費量繼續下滑，1989年我們將因一個特殊原因而經歷大幅下降：透過我們接受消防基金（Fireman's Fund）7%業務的合約將於8月31日到期。

有價證券

以下是我們持有的市值超過1億美元的普通股持倉（不含套利持倉）：

*雖名義上為優先股，但這種證券在財務上等同於普通股。

1988年我們大量購入了聯邦住宅貸款抵押公司優先股（「房地美」）和可口可樂。我們預計長期持有這些證券。事實上，當我們擁有擁有傑出管理層的傑出業務的部分股份時，我們最喜歡的持有期限是永遠。我們與那些在公司表現良好時急於賣出並鎖定利潤、卻在業務令人失望時頑固堅持的人恰恰相反。彼得·林奇（Peter Lynch）恰當地把這種行為比作剪掉花朵、給雜草澆水。

我們繼續將我們的投資集中在少數幾家我們試圖充分理解的公司。關於業務的強烈長期信念，我們只對少數幾家抱有。因此，當我們找到這樣一家企業時，我們希望以有意義的方式參與。我們同意梅·韋斯特（Mae West）的話：「好東西太多可能是美妙的。」

套利

1988年我們在套利方面獲得了異常豐厚的利潤，無論以絕對美元還是回報率衡量。我們的稅前收益約為7,800萬美元，平均投入資金約為1.47億美元。

這個活躍程度使得對套利及我們方法的詳細討論成為必要。從前，這個詞僅適用於兩個不同市場中同時買賣有價證券或外匯。目標是利用可能存在的微小價差……有些人可能稱之為撈油水；你不會驚訝地了解從業者選擇了法語術語「套利」。

自一戰以來，「套利」（或現在有時稱為「風險套利」）的定義已擴展到包括從已宣布的公司事件——如出售公司、合并、重組、清算等——中獲利。

要評估套利機會，你必須回答四個問題：（1）承諾的事件發生的可能性有多大？（2）你的錢會被套牢多久？（3）有沒有更好的事情發生的可能——例如一個競爭性的收購要約？（4）如果事件因反壟斷行動、融資問題等原因未能發生，將會發生什麼？

阿卡塔（Arcata Corp.）是我們更意外的套利經歷之一，說明了這個行業的曲折……最終，在所有事情落幕後，我們收到了2,460萬美元，相比我們2,290萬美元的成本，平均持有期接近六個月，套利方面的年化回報率為15%。

在最近的套利活動中，年底我們唯一的重大套利持倉是RJR Nabisco的3,342,000股，成本為2.818億美元，市值為3.045億美元。1月份我們將持股增加到大約400萬股，2月份我們清倉了。我們的稅前利潤是令人滿意的6,400萬美元。

有效市場理論

前面關於套利的討論，使得對「有效市場理論」（EMT）的簡短討論也顯得適當。這一學說在1970年代學術界變得非常流行——幾乎成為神聖的經文。本質上，它說分析股票是無用的，因為所有公開信息都已被適當地反映在其價格中。換句話說，市場總是了解一切。

然而，在我看來，Graham-Newman Corp.、巴菲特合夥事業和波克夏63年持續套利經歷，說明了EMT是多麼愚蠢的理論。（還有大量其他證據。）在Graham-Newman期間，我對該公司在1926至1956年整個生命週期中的套利收益進行了研究。無槓桿的年均回報率為20%。從1956年開始，我應用班·葛拉漢的套利原則，先在巴菲特合夥事業，然後在波克夏。儘管我沒有做過精確計算，但我已經做了足夠的工作，知道1956至1988年的回報遠超20%平均水準。

在63年中，大盤提供了不到10%的年均回報（含股利）。這意味著1,000美元在所有收入都再投資的情況下，將增長到405,000美元。然而，20%的回報率將產生9,700萬美元。這在統計學上是一個顯著的差異，或許可以激起某人的好奇心。

我們的年度股東大會將於1989年4月在奧馬哈舉行。

沃倫·E·巴菲特 董事會主席

1989年2月28日