波克夏海瑟威公司

致波克夏海瑟威公司股東：

1987年我們的淨值增加了4.64億美元，成長幅度19.5%。過去23年（即現任管理階層接手以來），每股帳面價值從19.46美元增至2,477.47美元，年複合成長率23.1%。

當然，真正重要的是每股業務價值的成長率，而非帳面價值。在許多情況下，公司的帳面價值與業務價值幾乎毫無關係。例如，在LTV和Baldwin-United宣告破產之前，其公布的年底審計報告顯示帳面價值分別為6.52億美元和3.97億美元。相反，貝里奇石油（Belridge Oil）1979年被殼牌以36億美元收購，而其帳面價值僅為1.77億美元。

然而，在波克夏，這兩個估值追蹤得相當緊密，過去十年業務價值的成長率適度超過帳面價值的成長率。這個好消息在1987年繼續。

我們業務價值相對帳面價值的溢價擴大，原因很簡單：我們擁有一些出色的企業，而它們由更加出色的管理者經營。

你們有權質疑第二個說法。畢竟，CEO們很少告訴股東他們聚集了一批廢柴來管理公司。他們不願意這樣做，造就了一些奇怪的年報。常常，CEO會在股東信中洋洋灑灑好幾頁，詳述明顯不足的公司業績。儘管如此，他仍然以一段溫馨的段落結尾，稱他的管理同事為「我們最珍貴的資產」。這樣的評語有時讓你不禁想問，其他資產到底是什麼。

然而，在波克夏，我對運營管理者的評價，如果說有什麼不同，那只是輕描淡寫。要理解原因，首先看看第7頁，那裡顯示了我們七個最大的非金融業務單元的盈餘（以歷史成本會計基礎）：水牛城晚報、費契默、Kirby、內布拉斯加家具廣場、Scott Fetzer製造集團、喜詩糖果和World Book。1987年，這七個業務單元稅前及利息前的合計營業盈餘為1.8億美元。

單獨這個數字對經濟表現毫無說明。要評估這一點，我們必須知道產生這些盈餘需要多少總資本——債務加股本。債務在我們的七個業務單元中幾乎可以忽略不計：其1987年的凈利息費用僅為200萬美元。因此，這些業務使用的股本的稅前盈餘達到了1.78億美元。而這個股本——再次以歷史成本計算——僅為1.75億美元。

如果這七個業務單元作為一個公司運營，其1987年的稅後盈餘大約為1億美元——股本回報率約為57%。這種百分比在任何地方都罕見，更不用說在幾乎沒有槓桿的大型多元化公司中了。作為基準：在《財富》雜誌1988年投資者指南特刊中，報告稱在500強工業公司和500強服務公司中，在過去十年中只有六家平均股本回報率超過30%。1,000家公司中表現最好的是Commerce Clearing House，達到40.2%。

當然，波克夏從這七個業務單元獲得的回報並不如其基本回報率那麼高，因為整體而言，我們以大幅溢於基本股本的價格收購了這些業務。總體而言，這些業務在我們帳面上的帳面價值，比基本資產的歷史會計價值高出約2.22億美元。然而，這些業務單元的管理者應以其在基本資產上所達到的回報來評判；我們為一家企業付出多少，並不影響其管理者需要運用的資本量。（如果為了成為Commerce Clearing House的股東和部分業主，你支付了帳面價值的六倍，這並不改變CCH的股本回報率。）

從我所引用的數字可以得出三個重要推論。第一，這七個業務單元的當前業務價值遠高於其歷史帳面價值，也遠高於它們在波克夏資產負債表上的帳面價值。第二，由於經營這些業務所需的資本如此之少，它們可以在持續成長的同時，幾乎將所有盈餘都用於新的機會。第三，這些業務由真正卓越的管理者經營。布魯姆金家族、赫德曼家族、查克·哈金斯、史丹·利普西和拉爾夫·謝伊，都融合了非凡的才能、活力和品格，以實現卓越的財務成果。

出於充分的理由，當我們與這些管理者合作時，我們有著非常高的期望。然而，在每一個案例中，我們的經歷都遠超這些期望。我們收到的遠比我們應得的多，但我們願意接受這種不公平。（我們贊同傑克·班尼（Jack Benny）在獲得表演獎時所說的話：「我不值得這個獎，但話說回來，我有關節炎，我也不值得那個。」）

已申報盈餘的來源

妮普西·羅素（Gypsy Rose Lee）在某次生日上宣稱：「我擁有去年我擁有的一切；只是每件事都低了兩英寸。」如表格所示，1987年我們幾乎所有的業務都以更令人振奮的方式老化了。

關於這些業務沒有太多新鮮事可報告——而這是好事，不是壞事。劇烈的變化和卓越的回報通常不能兼得。大多數投資人當然認為恰恰相反。也就是說，他們通常給予聽起來異乎尋常、承諾狂熱變革的企業最高的市盈率。這種前景讓投資人沉浸在對未來盈利的幻想中，而不是面對今天的商業現實。對這些投資者夢想家來說，任何一個盲目約會都比與鄰家女孩約會更好，無論她多麼理想。

然而，經驗表明，最好的商業回報通常是由那些今天做的事情與五或十年前非常相似的公司所達到的。這不是主張管理層的自滿。企業永遠有機會改善服務、產品線、製造技術等，這些機會顯然應該抓住。但一家不斷遭遇重大變化的企業，也不斷遭遇重大錯誤的機會。此外，永遠劇烈波動的經濟地形，很難在其上建立起像堡壘一樣的商業特許權。這種特許權通常是持續高回報的關鍵。

市場先生

每當查理和我為波克夏的保險公司購買普通股時（暫且不談稍後討論的套利），我們把這筆交易視為買入一家私人企業的股份。我們考察業務的經濟前景、管理層的素質，以及我們必須支付的價格。我們心中沒有賣出的時間或價格。事實上，只要我們預期業務能以令人滿意的速度提升內含價值，我們就願意無限期持有一支股票。在投資時，我們視自己為業務分析師——不是市場分析師，不是宏觀經濟分析師，也不是證券分析師。

我的朋友兼老師班·葛拉漢很久以前就描述了他認為最有助於投資成功的對市場波動的心態。他說，你應該想像市場報價來自一個名叫市場先生的非凡通融的傢伙，他是你私人業務中的合夥人。他每天毫不失誤地出現，並報出一個他願意以此價格購買你的股份或賣給你他的股份的價格。

即使你們兩人共同擁有的業務具有穩定的經濟特性，市場先生的報價卻偏偏千變萬化。說來悲哀，這個可憐的傢伙有著無法治愈的情緒問題。有時他感到欣快，只能看到影響業務的有利因素。在這種心情下，他報出很高的買賣價，因為他擔心你會搶走他的股份，剝奪他即將到來的收益。在其他時候，他會情緒低落，看不到業務和世界前方的任何好事。在這些場合，他報出非常低的價格，因為他很害怕你把你的股份賣給他。

市場先生還有一個令人喜愛的特點：他不介意被忽視。如果今天他的報價對你不感興趣，明天他會帶著新報價回來。交易完全由你決定。在這些條件下，他的行為越躁狂抑鬱，對你越有利。

但就像灰姑娘在舞會上一樣，你必須注意一個警告，否則一切都會變成南瓜和老鼠：市場先生是來為你服務的，而不是來引導你的。是他的錢包，而非他的智慧，才是你會覺得有用的東西。如果他某天以特別愚蠢的心情出現，你可以選擇忽視他或利用他，但如果你受他影響，那將是災難性的。事實上，如果你不確定你對業務的理解和估值能力遠勝於市場先生，你就不該入局。正如撲克牌桌上所說：「如果你已經在牌桌上待了30分鐘，卻還不知道誰是冤大頭，那麼你就是那個冤大頭。」

在今天這個投資世界，班·葛拉漢的市場先生寓言或許顯得過時，因為大多數專業人士和學者都在談論有效市場、動態避險和貝塔值。他們對這些事物的興趣可以理解，因為神秘技術對投資顧問的商品顯然有其價值。畢竟，哪個巫醫曾靠著只建議「吃兩片阿司匹靈」而功成名就？

對投資建議的消費者而言，市場神秘術語的價值則是另一回事。在我看來，投資成功不會由深奧的公式、電腦程式或股票和市場價格行為發出的信號所產生。相反，投資人透過將良好的商業判斷力與抵禦市場上彌漫的超級傳染性情緒的能力相結合，才能取得成功。在我自己保持隔離的努力中，我發現將班的市場先生概念牢記在心非常有用。

遵循班的教導，查理和我讓我們的可交易股票透過其運營結果——而非每日甚至每年的報價——來告訴我們投資是否成功。市場可能暫時忽視商業上的成功，但最終將證實它。正如班所說：「短期內，市場是一台投票機；但長期來看，市場是一台秤重機。」此外，企業成功被認可的速度並不那麼重要，只要公司的內含價值以令人滿意的速度增長。事實上，遲來的認可可能是一個優勢：它可能讓我們有機會以更低的價格買入更多好東西。

有時，當然，市場可能判定一家企業比基本事實所能顯示的更有價值。在這種情況下，我們會出售我們的持股。有時，我們也會出售一個公平估值甚至被低估的證券，因為我們需要資金進行一項估值更低或我們認為更了解的投資。

然而，我們需要強調的是，我們不會因為持股已經升值或持有很長時間就出售。（華爾街的格言中，最愚蠢的可能是「獲利了結不會虧」。）只要基本業務的預期股本回報率令人滿意、管理層稱職且誠實，市場不對業務過度估值，我們就非常樂意無限期地持有任何證券。

然而，我們的保險公司持有三支可交易的普通股，即使它們在市場上嚴重高估，我們也不會出售。實際上，我們把這些投資完全視為我們成功的控股業務一樣——是波克夏的永久組成部分，而非一旦市場先生提供足夠高的價格就要處置的商品。在此，我要補充一個限定條件：這些股票由我們的保險公司持有，若確有絕對必要，我們會出售部分持股以支付特殊的保險損失。然而，我們打算管理好我們的事務，使出售永遠不會成為必要。

永久持有的股票

我們實際上看不到購買控股業務與購買可交易持股之間有多少根本差異。在每種情況下，我們都試圖買入具有有利長期經濟特性的企業。我們的目標是以合理的價格找到一家出色的企業，而非以便宜的價格找到一家平庸的企業。查理和我發現，將絲綢製成絲袋是我們能做的最好的事；面對豬耳朵，我們失敗了。

資本配置是我們的關鍵工作。一旦CEO十年任期結束，他將負責部署超過60%的業務中所使用的全部資本。

保險業務

資料來源：Best's Insurance Management Reports

當考慮到保險公司持有保單持有人資金（「浮存金」）所賺取的投資收入時，107至111範圍內的綜合比率通常產生整體盈虧平衡的結果，不含股東提供資金的盈餘。

1985至87年強勁的保費增長幾乎保證了1987年行業有出色的承保業績，而事實上那確實是個豐年。但隨著各季度的過去，消息變得令人不快：Best's估計年同比保費量增幅分別為12.9%、11.1%、5.7%和5.6%。1988年的保費增長肯定遠低於我們10%的「均衡」數字。顯然，盛宴已經結束。

然而，盈利不會立即下沉。這個行業存在滯後因素：由於大多數保單的期限為一年，較高或較低的保險價格不會在生效後的許多個月後才對盈利產生全面影響。因此，繼續我們的比喻，當盛宴結束、酒吧關門時，你還被允許喝完你的飲料。如果業績不因重大自然災害而受損，我們預測1988年行業綜合比率將小幅攀升，隨後幾年將有更大幅度的上升。

保險行業受到一系列令人沮喪的經濟特性的困擾，使其長期前景不佳：數百個競爭者、進入門檻低，以及無法以任何有意義的方式差異化的產品。在這種大宗商品式的業務中，只有極低成本的營運者或在受保護的（通常是小型）利基中運營的人，才能維持高盈利水準。

在稀缺條件下，即使是大宗商品業務也會繁榮。保險行業曾一度享受那種氣候，但現在已經消失了。資本主義的諷刺之一是，大宗商品行業的大多數管理者對稀缺條件深惡痛絕——儘管那是允許他們獲得良好回報的唯一情況。每當出現稀缺，典型的管理者就迫不及待地擴大產能，從而堵住資金湧入的缺口。這正是保險管理者在1985至87年所做的，再次證實了迪斯雷利（Disraeli）的觀察：「我們從歷史中學到的是，我們不向歷史學習。」

在波克夏，我們以兩種方式努力擺脫行業的大宗商品式經濟特性。首先，我們透過我們的財務實力來差異化我們的產品，這超過了行業中的所有其他公司。其次，我們對業務量保持完全的漠不關心——1989年，我們完全願意承保1988年業務量的五倍——或只有五分之一。

波克夏的承保業績在1987年相當出色，部分原因是前面討論的滯後因素。我們的綜合比率（法定基礎，不含結構性和解及財務再保險）為105。儘管這一比率比1986年（103）略遜一籌，但我們的盈利能力在1987年大幅改善，因為我們使用了更多的浮存金。這一趨勢將繼續對我們有利。

套利

我們繼續偶爾在套利領域投入資金。然而，與大多數套利者每年購買幾十種證券不同，我們每年只購買幾種。我們限制自己只參與已公開宣布的大型交易，不做賭博式押注。

在1987年底，我們唯一一個超過5,000萬美元的套利持倉是Allegis的1,096,200股，成本為7,600萬美元，市值為7,800萬美元。

融資

年底剛過，波克夏出售了總計2.5億美元的兩批債券。兩批均在2018年到期，並將透過從1999年開始的償債基金運作以均勻的速度退還。我們的總利息成本，扣除發行費用後，略超10%。所羅門（Salomon）是我們的投資銀行，服務出色。

儘管我們對通膨持悲觀看法，我們對舉債的興趣相當有限。我們不希望我們只是可能能夠履行債務；我們希望那是確定的。

我們的基本原則是，如果你想射殺稀有的、行動迅速的大象，你應該隨時帶著一把上了膛的槍。

關於年度股東大會：今年將於1988年5月23日在奧馬哈舉行，我希望你們能來。

沃倫·E·巴菲特 董事會主席

1988年2月29日