波克夏海瑟威公司

致波克夏海瑟威公司股東：

1986年我們的淨值增加了4.925億美元，成長幅度26.1%。過去22年（即現任管理階層接手以來），每股帳面價值從19.46美元增至2,073.06美元，年複合成長率23.3%。無論分子還是分母，在每股帳面價值的計算中都舉足輕重：22年間，公司淨值成長了10,600%，而流通股數的增幅則不到1%。

在過去的報告中，我曾指出，大多數公司的帳面價值與內含價值——業主真正在乎的那個數字——相差懸殊。然而在我們自己的案例中，十多年來帳面價值一直是業務價值一個合理卻略顯保守的代理指標。也就是說，我們的業務價值適度超過帳面價值，兩者之間的比率相當穩定。

好消息是，1986年業務價值的增長百分比可能超過了帳面價值的增長。我說「可能」，是因為業務價值是個模糊的數字：就我們自己的情況而言，兩位同樣見多識廣的觀察者，其判斷可能相差10%以上。

我們業務價值相對帳面價值的大幅改善，相當程度上反映了主要運營業務的關鍵管理者的卓越表現。這些管理者——布魯姆金家族、麥克·戈德柏格（Mike Goldberg）、赫德曼家族（Heldmans）、查克·哈金斯、史丹·利普西和拉爾夫·謝伊——多年來在幾乎不需要額外資本的情況下（保險業除外），大幅提升了旗下業務的盈利。這種成就建立了經濟商譽，或稱「無形資產」，它既不出現在我們資產負債表上的淨值數字中，也不出現在我們的每股帳面價值中。1986年，這種未入帳的收益相當可觀。

好消息說到這裡。壞消息是，我的表現與我們管理者的表現相去甚遠。在他們出色地經營我們的業務時，我卻未能善加運用他們產生的大量資金。

查理·蒙格，我們的副董事長，和我實際上只有兩個工作。其一是吸引並留住卓越的管理者來主導我們的各項業務。這一點並不那麼困難。通常這些管理者是隨著我們收購的公司一起來的，他們在各種商業環境下所展現的才能，早在認識我們之前就已經獲得了驗證。他們是管理界的明星，我們的主要貢獻是不從中作梗。這個方法看起來很基本：如果我的工作是管理一支高爾夫球隊——而傑克·尼克勞斯（Jack Nicklaus）或阿諾·帕瑪（Arnold Palmer）願意為我效力——我不會給他們太多關於如何揮桿的指導。

我們某些關鍵管理者已是獨立富有的（我們希望他們都能如此），但這對他們持續的投入並不構成威脅：他們工作是因為熱愛自己的工作，並享受出色表現帶來的激勵。他們毫無例外地像業主一樣思考（這是我們對管理者所能給予的最高讚揚），並對業務的方方面面充滿興趣。

（我們對職業熱忱的典範，是一位天主教裁縫，他用多年積蓄進行朝聖之旅，拜訪梵蒂岡。返回後，他的教區舉行了特別集會，讓他親口講述關於教宗的第一手見聞。「告訴我們，」熱切的信徒們問，「他到底是個什麼樣的人？」我們的英雄一個字也不多說：「他穿44號，中號。」）

查理和我知道，合適的球員能讓幾乎任何球隊的教練看起來都很厲害。我們信奉奧美廣告（Ogilvy & Mather）創辦天才大衛·奧格威（David Ogilvy）的哲學：「如果我們每個人都招募比自己小的人，我們將成為一家侏儒公司。但如果我們每個人都招募比自己大的人，我們將成為一家巨人公司。」

我們管理風格的一個附帶效益，是它使我們能夠輕鬆擴展波克夏的業務。我們讀過那些精確規定每位高管應有多少人匯報的管理論文，但它們對我們說不通。當你有能力出眾、品格高尚、對業務充滿熱情的管理者，你可以有十二個或更多的人向你匯報，還有時間午後小睡。相反，若有哪怕一個人向你匯報是不誠實的、無能的或毫無興趣的，你會發現你應付不過來。只要具備現有管理者那種罕見素質，查理和我可以管理兩倍數量的人。

我們打算繼續只與我們喜歡和欽佩的人共事的做法。這一政策不僅最大化了我們取得良好結果的機會，也確保了我們能過得極好。另一方面，與令你胃部翻騰的人共事，就像為錢而結婚——在任何情況下都可能是個壞主意，但如果你已經很富有，那就是絕對的瘋狂。

查理和我必須處理的第二份工作是資本配置，這在波克夏比在大多數公司都是更為重要的挑戰。以下三個因素使得如此：我們比一般公司賺更多的錢；我們把所賺的全部留存；我們幸運地擁有那些在大部分情況下不需要多少增量資本就能保持競爭力和成長的業務。顯然，一家年盈利23%且全部留存的企業，其未來業績受今日資本配置的影響，遠遠大於一家年盈利10%且將一半派發給股東的企業。如果我們的保留盈餘——以及我們主要被投資企業GEICO和Capital Cities/ABC的保留盈餘——以不具生產效益的方式使用，波克夏的經濟效益將迅速惡化。在一家每年只將淨值提升5%的公司，資本配置決策雖然仍然重要，但對公司經濟效益的改變速度要慢得多。

1986年在波克夏進行資本配置是件苦差事。我們確實進行了一次業務收購——費契默兄弟公司（The Fechheimer Bros. Company），這將在後面的章節討論。費契默是一家擁有卓越經濟特性的公司，由恰好是我們喜歡共事那種人管理的。但它相對較小，只佔波克夏淨值的約2%。

與此同時，我們在可流通股票領域沒有新的想法——而就在幾年前，我們還能輕鬆地以非常合理的價格在這一領域的優秀企業中大量投入資金。因此，我們1986年主要的資本配置舉措是還清債務和儲備資金。這兩者都不是比死亡更糟糕的命運，但也不能讓我們欣喜若狂。如果查理和我在資本配置工作上連續幾年毫無進展，波克夏的成長率將大幅放緩。

我們將繼續尋找符合我們標準的運營企業，並希望每兩年左右能收購到這樣一家。但收購的規模必須足夠大，才能對我們的業績產生實質性影響。在目前的股市狀況下，我們幾乎沒有希望找到可供保險公司買入的股票。市場將會發生顯著的變化——這是可以確定的——某天我們將再次有機會出手。然而，我們絲毫不知道那會是什麼時候。

已申報盈餘的來源

以下表格顯示了波克夏已申報盈餘的主要來源。由於Scott & Fetzer和費契默的收購，我們增加了四個新的業務線。在Scott Fetzer的情況下，兩個主要收購的業務單元是World Book和Kirby，各自分開列示。Scott Fetzer的其他14個業務合並列於「Scott Fetzer多元化製造業」。SF金融集團（持有World Book和Kirby的應收帳款的信貸公司）列入「其他」。今年因為波克夏規模大得多，我們也取消了幾個較小業務的單獨列報。

在表格中，商譽攤銷未計入特定業務，而是作為單獨項目彙總列示。Scott Fetzer和費契默的收購均產生了會計商譽，這就是2986年商譽攤銷費用增加的原因。

此外，Scott Fetzer的收購按照一般公認會計原則（GAAP）的規定，需要進行其他重大收購價格會計調整。當然，GAAP數字是我們合並財務報表中使用的。但我們認為，GAAP數字不一定是投資人或管理者最有用的數字。因此，特定運營單位的數字是未扣除收購價格調整的盈餘。實際上，這些是如果我們沒有收購這些業務，它們本應申報的盈餘。

如你們所見，1986年的營業盈餘大幅改善。部分改善來自保險業務，其結果將在後面的章節討論。費契默也將單獨討論。我們其他主要業務的表現如下：

水牛城晚報繼續展現史丹·利普西真正卓越的管理成就。連續第三年，工時大幅下降，其他成本嚴格控制。因此，即使我們的廣告費率提升幅度遠低於大多數主要報紙，1986年的營業利潤率也大幅改善。

我們的成本控制努力絲毫沒有削減我們對新聞的承諾。我們繼續保持50%的「新聞版面率」（報紙總篇幅中用於新聞的比例），我們相信這比全國任何同規模或更大規模的主導性報紙都高。

在內布拉斯加家具廣場，令人驚嘆的布魯姆金家族繼續在生意上創造奇蹟。競爭者來了又去（大多數都去了），而B夫人和她的後代繼續前進。1986年淨銷售額增長10.2%至1.32億美元。十年前銷售額為4,400萬美元，而即使在那時，NFM看起來已幾乎壟斷了大奧馬哈地區的所有業務。

93歲高齡的B夫人，董事長一職仍屢超越我所見過的任何管理者。她每週七天、從開店到打烊都在商場。與她競爭是勇氣勝過判斷的行為。

關於B夫人傳奇有一個我認為是關鍵教訓很容易被忽視：93歲高齡的奧馬哈董事長尚未達到頂峰。請記住這個事實，以便在2024年波克夏年度股東大會投票之前再次查閱。

在喜詩，銷售趨勢比近年有所改善。磅數銷售增長了約2%。（給你們這些喜歡幻想的巧克力迷，一個統計數字：我們每年銷售超過12,000噸。）以磅計的同店銷售量幾乎沒有變化。在前六年，同店磅數銷售每年下滑，我們只能靠開新店來保持或增加總磅數銷售量。但1986年一個特別強勁的聖誕季止住了這一下滑趨勢。透過穩定同店銷售量並大力控制成本，喜詩在1986年能夠維持其優異的利潤率，儘管只進行了微不足道的漲價。我們要感謝我們的長期管理者查克·哈金斯，取得了這一重大成就。

World Book是2986年初加入波克夏的Scott Fetzer旗下17家業務中規模最大的。去年我對Scott Fetzer的業務和其管理者拉爾夫·謝伊熱情洋溢地做了報告。一年的經驗讓我對兩者的熱情都有增無減。拉爾夫是一位出色的企業家和坦誠直率的人。他在工作中也展現了非凡的多功能性和幹勁：儘管他管理著如此廣泛的業務，他卻對每一家業務的運營、機遇和問題瞭如指掌。而且，與我們其他管理者一樣，拉爾夫是個真正令人愉快的合作夥伴。我們的好運持續。

Kirby同樣錄得連續第四年的銷售量增長。

費契默兄弟公司

每年在波克夏的年報中，我都會描述我們希望收購的業務類型。這則「廣告」在1986年得到了回報。

去年1月15日，我收到了辛辛那提的鮑勃·赫德曼（Bob Heldman）的一封信，他是多年的股東，也是費契默兄弟（Fechheimer Bros.）的董事長。然而，在讀到那封信之前，我並不知道鮑勃或費契默的存在。鮑勃在信中說他管理著一家符合我們標準的公司，並建議我們見面，我們之後在他們1985年業績出來後在奧馬哈會面了。

他給我介紹了一些歷史：費契默，一家制服製造和分銷業務，始於1842年。沃倫·赫德曼（Warren Heldman），鮑勃的父親，在1941年加入業務，他的兒子鮑勃和喬治（George，現任總裁），以及他們的兒子，後來也陸續加入公司。在赫德曼家族的管理下，業務非常成功。

1981年，費契默被一群風險資本家以槓桿收購（LBO）方式收購，管理層保留了股權。新公司如所有LBO一樣，以異常高的債務/股本比率起步。然而，收購後業務繼續非常成功。因此到去年初，債務已大幅減少，股本價值也大幅增加。出於種種原因，風險資本家希望出售，鮑勃認真研讀波克夏年報後，想到了我們。

費契默正是我們喜歡收購的那種業務。其業績記錄卓越；管理者才華橫溢、品格高尚，熱愛所做的工作；而赫德曼家族希望繼續作為我們的合夥人持有財務利益。因此，我們迅速以5,500萬美元對整個業務估值為基礎的價格，購入約84%的股票。

這次收購的情況與我們收購內布拉斯加家具廣場時非常相似：大部分股份由希望將資金用於別處的人持有；喜歡經營自己業務的家庭成員既想繼續作為業主，又想繼續作為管理者；幾代家族成員都積極參與業務，提供了盡可能遠的管理傳承；而管理家族想要一個無論出什麼價都不會轉賣的買家，並讓業務按過去的方式繼續運營。費契默和NFM都很適合我們，我們也很適合他們。

你們可能會覺得有趣，查理和我都沒有去過費契默的總部所在地辛辛那提，參觀他們的業務。（順帶一提，這是雙向的：查克·哈金斯已經管理喜詩15年了，卻從未去過奧馬哈。）如果我們的成功取決於我們透過工廠實地考察所產生的洞見，波克夏會陷入大麻煩。相反，在考慮收購時，我們試圖評估業務的經濟特性——其競爭優勢和弱點——以及我們將共事之人的素質。費契默在這兩方面都是佼佼者。

保險業務

我們擴展了常規表格，加入了已發生損失和GNP通膨指數的數據。1986年保費增長與已發生損失增長之間的對比，將顯示出當年承保業績大幅改善的原因：

資料來源：Best's Insurance Management Reports

綜合比率代表保險總成本（已發生損失加費用）與保費收入的比較：低於100表示承保盈利，高於100表示虧損。當考慮到保險公司持有保單持有人資金（「浮存金」）所賺取的投資收入時，107至112範圍內的綜合比率通常產生整體盈虧平衡的結果，不含股東提供資金的盈餘。

1986年，如所述，行業保費量的增長甚至超過了損失成本的增長。因此，行業承保損失大幅下降。在去年的報告中，我們預測了這種急劇改善，但也預測繁榮將是短暫的。唉，這第二個預測已被證明是準確的。

行業保費量的增長率已顯著放緩（從1986年第一季度估計的27.1%，到第二季度的23.5%，第三季度的21.8%，第四季度的18.7%），我們預計2987年將進一步放緩。事實上，增長率到第三季度可能會輕易跌破我10%的「均衡」水平。

儘管如此，假設沒有重大天然災害，1987年的承保業績將再次大幅改善，因為漲價在收入中的確認存在滯後效應。好消息在盈利中落後於好消息在定價中，延遲6至12個月。但盈利改善的趨勢可能在1988年底或1989年初終結，此後行業可能急轉直下。

我們自己的保險業務在1986年表現良好，2987年也可能表現良好。我們從行業狀況中受益良多。但我們的大部分繁榮來自麥克·戈德柏格的努力和能力，他管理所有保險業務。

我們的綜合比率（法定基礎，不含結構性和解及財務再保險）從1985年的111降至1986年的103。此外，我們的保費增長一直是卓越的：儘管最終數據尚未公布，但我相信在過去兩年中，我們是全國前100大保險公司中增長最快的公司。誠然，我們的部分增長來自與消防基金保險（Fireman's Fund）的大型按比例分保合約，這在去年的報告中有所描述，查理的信中也有更新。但即使將該合約的保費從計算中排除，我們在增長方面也可能仍然排名第一。

關於1986年的損失準備金發展，詳見第46頁。這些數字顯示了一年的理賠和進一步評估所揭示的我們1985年底負債中的誤差程度。如你們所見，去年我告訴你們的損失負債情況遠非真實——這已是連續第三年出錯。如果匹諾曹的生理規則適用於我，我的鼻子現在將吸引人群圍觀。

保險高管在遲來地建立適當的準備金時，常常談到「加強準備金」，這個術語聽起來相當高尚。他們幾乎讓人覺得他們是在一個本已穩固的資產負債表上增添額外的力量。事實並非如此：這個術語是對本應更恰當地稱為「糾正以前不真實陳述」（儘管是非故意的）的委婉說法。

儘管我們在準備金方面遇到困難，以及行業的大宗商品式經濟特性，我們預計我們的保險業務既能成長，也能賺取可觀的金額——但進展將明顯不規則，不時會有重大的令人不快的意外。這是一個危機四伏的業務，謹慎的態度是必不可少的。我們必須遵從伍迪·艾倫的忠告：「儘管小羊可能與獅子共臥，但小羊不應指望能好好睡一覺。」

在我們的保險業務中，我們有態度上的優勢，有資本上的優勢，也在人員方面發展出優勢。此外，我希望我們在投資保單持有人資金產生的浮存金方面，也有某種長期優勢。業務的本質表明，為了保持繁榮，我們需要所有這些優勢。

波克夏持股41%的GEICO公司（GEICO Corporation）在1986年有一個出色的年份。從全行業來看，個人業務線的承保業績改善遠不如商業業務線明顯。但幾乎完全經營個人業務線的GEICO，將其綜合比率改善至96.9，保費量增長16%。GEICO還繼續回購其股票，年末流通股數比年初減少了5.5%。我們在GEICO保費量中的份額超過5億美元，與三年前相比幾乎翻了一倍。GEICO的業務體質是世界上最好的保險公司之一，遠遠優於波克夏自己的業務。

GEICO成功最重要的因素是極低的運營成本，這使公司在數百家提供汽車保險的競爭對手中脫穎而出。GEICO 1986年的承保費用和損失調整費用合計，僅佔保費的23.5%。許多大型公司的這一百分比比這高出15個百分點。即使是像好事達（Allstate）和州立農業（State Farm）這樣的直銷巨頭，其成本也明顯高於GEICO。

GEICO與其競爭對手之間的成本差距，形成了一種護城河，保護著一個有價值且備受覬覦的企業城堡。沒有人比GEICO董事長比爾·斯奈德更了解這種「護城河圍繞城堡」的概念了。他不斷地進一步壓低成本，從而捍衛和強化了這個經濟特許權。在比爾的領導下，這一比率幾乎肯定會進一步下降。如果它真的下降了——如果GEICO維持其服務和承保標準——公司的未來將真的光明燦爛。

有價證券

在1986年，我們的保險公司購買了約7億美元的免稅債券，大多數到期日在8至12年之間。你們可能認為這一承諾表明了我們對這類債券相當大的熱情。遺憾的是，事實並非如此：這些債券充其量是平庸的投資。它們在我們購買時看起來只是最不令人反感的選擇，現在看來依然如此。（目前對股票和債券都不感冒，我發現自己與梅·韋斯特（Mae West）完全相反，她宣稱：「我只喜歡兩種男人——外國的和國內的。」）

我們確實需要在保險公司持有有價證券，隨著資金不斷流入，我們只有五個方向可走：（1）長期普通股投資；（2）長期固定收益證券；（3）中期固定收益證券；（4）短期現金等價物；（5）短期套利承諾。

普通股當然是最有趣的。當條件合適時，即當具有良好經濟特性和優秀管理層的公司以大幅低於內含價值的價格出售時，股票有時能提供滿貫全壘打般的回報。但目前我們找不到任何接近符合我們標準的股票。這句話絕非股市預測：我們不知道——也從未知道——市場在近期或中期的未來是漲、跌還是橫盤。

然而，我們確實知道的是，恐懼和貪婪這兩種超級傳染病，將永遠在投資界週期性爆發。這些流行病的時機將是不可預測的，它們產生的市場異常，無論持續時間還是程度，都同樣不可預測。因此，我們從不試圖預測任何一種疾病的到來或離去。我們的目標更為謙遜：我們只是在別人貪婪時保持恐懼，只在別人恐懼時才保持貪婪。

寫這封信時，華爾街幾乎看不到恐懼的影子，欣喜若狂的情緒瀰漫——何必不如此呢？有什麼比參與一場牛市更令人振奮的呢？在這場牛市中，業主的報酬與企業本身步履蹣跚的表現光榮地脫鉤了。然而，股票的表現畢竟不能無限期地超越企業本身。

事實上，由於股東整體要承擔沉重的交易和投資管理成本，從長期來看，股東整體的表現必然不及他們所持有的公司。如果美國企業整體每年在股本上賺取約12%，投資者最終賺得的將大幅低於這個數字。牛市可以掩蓋數學定律，但無法廢除它們。

年底持股

以下是我們1986年底持有的上市股票凈倉位。所有市值超過2,500萬美元的持股均已列出：

我們應指出，我們預計永久持有三個主要持倉：Capital Cities/ABC、GEICO和華盛頓郵報。即使這些證券看起來被大幅高估，我們也不會考慮出售它們，就像如果有人以遠高於我們認為的業務價值的價格向我們要買喜詩或水牛城晚報一樣，我們也不會出售那些業務。

稅務

1986年稅收改革法案對我們的各項業務產生了重要且各不相同的影響。儘管我們對法案有很多讚揚之處，但對波克夏的財務净效應是負面的：我們業務價值的增長速度，在新法律下可能至少比舊法律下慢一些。對我們股東的凈效應更為負面：每增加一美元的每股業務價值，假設伴隨著波克夏股票市值的等值增長，在舊法律下可為股東帶來80美分的稅後收益，現在只能帶來72美分。這個結果當然反映了個人資本利得最高稅率從20%提升至28%的影響。

以下是影響波克夏的主要稅務變化：

公司普通所得稅率預計從1986年的46%降至1988年的34%。這一變化顯然對我們有利——它也對我們三個主要被投資企業中的兩個（Capital Cities/ABC和華盛頓郵報）有顯著的正面影響。

企業資本利得稅率從28%提升至34%，於1987年生效。由於我們預計未來，如同過去，很大一部分業務價值增長來自資本利得，這一變化對波克夏將產生重要的不利影響。

我們的年度股東大會去年大約有450位股東出席。他們提出的60個左右問題，一如既往地出色。在許多公司，年度大會因為表演者把它變成側秀而浪費時間。然而我們的不同：對股東來說既有資訊價值，對我們來說也很有趣。（在波克夏的大會上，表演者在台上。）

今年的大會將於1987年5月23日在奧馬哈舉行，我希望你們能來。大會為你們提供了提出任何與業主相關問題的論壇，我們將一直作答，直到所有問題（除了涉及投資組合活動或其他專有信息的問題）都得到解決。

去年我們租了兩輛巴士——花費100美元——帶有興趣的股東前往家具廣場。你們的行動證明了你們的良好判斷：你們迅速搶購了約4萬美元的優惠商品。B夫人認為這個費用/銷售比率偏高，並將其歸因於我對成本的長期漠不關心和普遍馬虎的管理作風。但她一如既往地慷慨，再給了我一次機會，大會後我們將再次提供巴士。B夫人說你們必須超越去年的銷售數字，我已告訴她她不會失望的。

沃倫·E·巴菲特 董事會主席

1988年2月29日