波克夏海瑟威公司

致波克夏海瑟威公司股東：

你們可能還記得去年年報那份歡欣鼓舞的訊息：大事雖未成形，但我們的經驗告訴我們，大機會偶爾會突然冒出來。這個精心設計的企業策略在1985年開花結果。本報告後續章節將討論：（a）我們在Capital Cities/ABC大量建倉、（b）收購Scott & Fetzer公司、（c）與消防基金保險大規模參與延伸期再保險業務，以及（d）出售通用食品的持股。

本年度我們的淨值增加了6.136億美元，成長幅度48.2%。哈雷彗星的造訪，恰好與這個百分比巧妙對應：兩者在我有生之年都不會再見到了。過去二十一年（即現任管理階層接手以來），每股帳面價值從19.46美元增至1,643.71美元，年複合成長率23.2%——這個數字同樣不會再重演。

有兩個因素使得未來任何接近這種成長速度的表現都幾乎不可能實現。其一大概只是暫時現象，即股市提供的機會，與1964至1984年大部分時期相比少得可憐。如今我們已找不到大幅低估的股票，可以納入保險子公司的投資組合。目前情況與約十年前截然相反——那時唯一的問題是選哪個便宜貨。

這種市場變化對我們現有的投資組合也有不利影響。在1974年的年報中，我曾說：「我們認為持股中有幾家公司具有在未來數年大幅增值的潛力。」現在我無法再說這話了。誠然，我們的保險公司目前持有多家擁有卓越基本面與傑出管理層的企業，就像1974年一樣。但當時市場對這些特質視若無睹，如今則已充分反映在股價之中。今日的估值意味著我們的保險公司未來不可能再複製過去那種規模的投資組合獲利。

第二個不利因素更為關鍵，那就是我們的規模。我們的股本是十年前的二十倍以上。商業鐵律是：規模擴大，終將侵蝕卓越的經濟效益。看看那些高報酬率公司，一旦股本累積超過10億美元，就會發現規律：我所知道的，沒有哪一家公司能在此後十年間，在完全再投資所有或絕大部分盈餘的同時，維持20%以上的股本回報率。為了維持高報酬，這些公司往往需要透過股利或股票回購的方式，釋放大量資本。若所有盈餘都能以這些卓越企業賺到的豐厚報酬率再投資，股東本來可以過得好得多。但問題是，這些公司根本找不到足夠多的高報酬機會來實現這一點。

他們的問題也是我們的問題。去年我告訴各位，我們需要在接下來的十年裡賺得39億美元的利潤，才能達到年化15%的報酬。相比之下，未來十年的對應數字是57億美元，成長了48%——這必然對應1985年我們資本基礎的成長幅度。（給個參考：排除石油公司，美國只有約15家企業在過去十年中賺到超過57億美元。）

我的合夥人、查理·蒙格（Charlie Munger），以及我本人，對波克夏的回報超越一般美國企業，持合理樂觀的態度。只要這些報酬持續出現，你們從公司留存全部盈餘中獲益。我們有幾項有利條件：（1）不必擔心季度或年度數字，可以專注於任何能最大化長期價值的行動；（2）可以把業務擴展到任何合理的領域，不受歷史、架構或概念的束縛；（3）我們熱愛我們的工作。這些都有幫助。即便如此，要達成我們期望的15%平均報酬，我們仍需要相當多的好運——遠比過去達成23.2%所需的好運更多。

還有一個投資方程式的要素值得一提，可能影響近期購入我們股票的投資人。歷史上，波克夏股票的市價略低於內含價值。在這個價格水準，購買者可以確信（只要折價不繼續擴大），他們個人的投資表現至少能與公司本身的財務表現相當。但最近折價已經消失，偶爾甚至出現小幅溢價。

折價消失意味著波克夏的市值增長甚至超過了業務價值的增長（而業務價值本身也以令人滿意的速度增長）。對在折價消失前就持有股票的股東而言，這是好消息；但對新進或潛在的買家而言，則是壞消息。若新股東的財務表現只能與公司未來的財務表現持平，他們支付的市值溢於內含價值的部分就必須持續維持。

管理層無法決定市場價格，但可以透過資訊揭露與政策，鼓勵市場參與者做出理性行為。我個人的偏好——也許你們能猜到——是市場價格能持續接近業務價值。在這種情況下，所有股東都恰好能隨著業務的繁榮而同等獲益。市場價格遠高或遠低於業務價值的劇烈波動，不會改變股東整體的最終獲利；最終，投資人的收益必然等於企業的收益。但長期間的大幅低估或高估，將使企業盈利在不同股東之間分配不均，任何特定股東的投資結果，很大程度上取決於他的運氣、精明或愚蠢。

長期以來，波克夏的市值與業務價值之間的關係，比我所知道的任何其他上市股票都更為穩定一致。這是對各位的致敬。正因為你們理性、關注且以投資為導向，波克夏股票的市場價格幾乎始終合理。這種不尋常的結果，源自一群不尋常特質的股東群體：我們幾乎所有的股東都是個人，而非機構。在我們這種規模的上市公司中，沒有其他公司能做到這一點。

你或許以為機構投資者——以其龐大的高薪專業投資人才——會是金融市場穩定與理性的力量。但並非如此：被機構大量持有且持續監控的股票，往往是估值最不合理的那些。

班傑明·葛拉漢（Ben Graham）四十年前講過一個故事，說明了為什麼投資專業人士會如此行事：一名石油探勘者去了天堂，在門口被聖彼得（St. Peter）帶來壞消息。「你的資格符合入住條件，」聖彼得說，「但如你所見，石油業者的院子已經爆滿，實在擠不下你了。」探勘者思考片刻後，詢問是否可以對目前的住客說四個字。聖彼得覺得無傷大雅，探勘者便捧起雙手高喊：「地獄發現石油！」院子的門立刻打開，所有石油業者紛紛衝出，奔向地獄。聖彼得深感佩服，邀請探勘者入住。探勘者停頓了一下。「不，」他說，「我想我還是跟其他兄弟一起去吧。那謠言說不定是真的。」

已申報盈餘的來源

下頁表格顯示了波克夏已申報盈餘的主要來源。這些數字，加上更詳細的分部門數字，是查理和我關注的重點。我們並不認為合併報表有助於管理或評估波克夏，事實上，我們從不為內部目的編製合併報表。

對於想了解多元化企業動態的投資人，分部門資訊同樣不可或缺。企業管理者在做收購決策前，都會要求這樣的資訊，但直到幾年前，他們卻很少讓面臨收購和處分決策的投資人看到這些資訊。過去，當想了解企業經濟實況的業主要求數據時，管理者通常以「因為不能讓競爭對手知道而無法告訴你」來搪塞。後來美國證管會（SEC）強制要求揭露分部門數據，管理者才開始提供真正的答案。他們行為的改變，讓人想起艾爾·卡彭（Al Capone）的洞見：「用一句好話加一把槍，遠比只用一句好話走得更遠。」

在表格中，商譽攤銷並未計入特定業務，而是依據1983年年報附錄所述的理由，以獨立項目彙總列示。（1977至1984年信件彙編可索取。）在第39至41頁及第49至55頁的業務分部數據和管理層討論章節中，提供了更多業務資訊，包括各分部門的商譽及商譽攤銷數字。我強烈建議各位閱讀那些章節，以及查理·蒙格致西科金融（Wesco）股東的信，從第56頁開始。

1985年的業績包含了異常大的證券出售盈餘。這個事實本身並不代表我們這一年特別出色（儘管我們確實表現不錯）。某一年的證券收益，就像大學畢業典禮：四年所學的知識，在一個什麼都沒學到的日子得到認可。我們可能持有一支股票十年或更長時間，在此期間它可能在業務和市場價值上持續穩定增長。在我們最終出售的那一年，可能沒有任何增值，甚至可能出現下跌。但自購入以來的所有增值，都將反映在出售年份的會計盈餘中。（然而，若所持股票在保險子公司，任何市值的損益將每年反映在淨值中。）因此，任何特定年份申報的資本利得或損失，都毫無意義，無法作為我們當年表現好壞的衡量標準。

1985年已實現盈餘的一大部分（稅前總計4.88億美元中的3.38億美元）來自出售通用食品的股票。我們持有這些股份大部分是從1980年開始的，當時購入的價格遠低於我們認為的每股業務價值。多年來，吉姆·弗格森（Jim Ferguson）和菲爾·史密斯（Phil Smith）的管理努力大幅提升了通用食品的業務價值，去年秋天菲利普·莫里斯公司提出的收購報價充分體現了這種增值。我們因此受惠於四個因素：低廉的購入價格、具有優良基本面的業務、以股東利益為中心的優秀管理層，以及願意支付完整業務價值的買家。雖然只有最後一個因素產生了已申報盈餘，但我們認為識別前三個因素才是為波克夏股東創造價值的關鍵。在選擇普通股時，我們的注意力放在有吸引力的買入機會，而不是有吸引力的賣出可能性。

關閉紡織業務

七月我們決定關閉紡織業務，到年底這項不愉快的工作已大致完成。這段歷史很有啟發性。

二十一年前，由我擔任普通合夥人的巴菲特合夥事業（Buffett Partnership, Ltd.）收購了波克夏海瑟威的控制權，當時其會計淨值為2,200萬美元，全部投入紡織業務。然而，公司的內含價值卻遠低於此，因為紡織資產無法賺取與其帳面價值相稱的回報。事實上，在此前九年（即波克夏與海瑟威合併後的運營期間），累計銷售額5.3億美元卻帶來了累計虧損1,000萬美元。雖然不時有盈利，但結果始終是進一步、退兩步。

收購時，南方紡織廠——大多是非工會企業——被認為具有重要的競爭優勢。大多數北方紡織廠已經倒閉，許多人認為我們也會清算業務。

然而，我們相信業務可以由一位長期員工管理得更好，我們立即選定他擔任總裁——肯·切斯（Ken Chace）。在這一點上，我們百分之百正確：肯和他的接任者加里·莫里森（Garry Morrison）都是出色的管理者，完全不遜於我們更盈利業務的管理者。

1967年初，紡織業務產生的現金被用於收購國家賠償保險公司，開拓我們進入保險業的業務。部分資金來自盈餘，部分來自減少紡織業的存貨、應收帳款和固定資產投資。事後證明這一撤退是明智的：儘管在肯的管理下業績大為改善，紡織業務從未成為一個好的賺錢機器，即使在景氣好的時候也是如此。

波克夏持續多元化，紡織業務逐漸成為公司越來越小的一部分，其對整體報酬的拖累作用也漸漸減弱。我們繼續留在這個業務的理由，我在1978年年報中陳述過（其他場合也有摘要）：「（1）我們的紡織業務在其社區中是非常重要的雇主；（2）管理層在報告問題上坦誠直率，在解決問題上積極主動；（3）勞工方面對我們共同面臨的問題既合作又理解；（4）相對投資而言，業務應該能產生適度的現金報酬。」我進一步說：「只要這些條件持續存在——我們預計將會如此——儘管資本有更具吸引力的替代用途，我們仍打算繼續支持紡織業務。」

事後證明我對第四點的判斷大錯特錯。儘管1979年有些許盈利，此後業務卻消耗了大量現金。到1985年中期，即使是我也清楚地看到，這種情況幾乎肯定會持續下去。若能找到願意繼續運營的買家，我肯定寧願出售而非清算，即使這意味著我們可能少拿一些。但對我而言終於顯而易見的經濟現實，對其他人也同樣明顯，沒有人感興趣。

我不會僅僅為了給公司整體報酬率增加幾分之一個百分點，就關閉盈利低於正常水準的業務。但我同樣認為，即使是一家利潤豐厚的公司，一旦某項業務看起來將無止境地虧損，繼續為其注資也是不恰當的。亞當·斯密（Adam Smith）會反對我的第一個主張，卡爾·馬克思（Karl Marx）會反對我的第二個主張；只有中間立場才讓我感到舒適。

我應該再次強調，肯和加里在使我們的紡織業務成功方面，一直都很有創造力、精力充沛且富有想像力。為了實現持續盈利，他們重組了產品線、機器配置和分銷安排。我們也進行了一次重大收購——Waumbec Mills，期望實現重要的協同效應（這個詞在商界廣泛使用，用來解釋一項原本毫無意義的收購）。但最終一切都沒有成功，我應該為沒有早點放棄而負責。一篇近期的《商業週刊》文章指出，自1980年以來已有250家紡織廠關閉。他們的老闆並不掌握任何我不知道的資訊；他們只是更客觀地處理了這些資訊。我忽視了孔德（Comte）的忠告——「理智應是心靈的僕人，而非其奴隸」——選擇相信自己想相信的事。

國內紡織業身處大宗商品的競爭格局，在存在大量過剩產能的世界市場中競爭。我們遭遇的許多困難，直接或間接地源於來自外國的競爭，那些國家的工人報酬僅是美國最低工資的一小部分。但這絕不意味著我們的勞動力應為我們的倒閉承擔任何責任。事實上，與美國工業界的員工相比，我們工人的薪資本就偏低，這在整個紡織業都是如此。在合約談判中，工會領袖和成員理解我們不利的成本狀況，沒有提出不切實際的加薪要求，也沒有推行不具生產效益的工作條例。恰恰相反，他們和我們一樣努力維持競爭力。即使在清算期間，他們也表現得無可挑剔。（諷刺的是，若我們的工會幾年前表現得不那麼合作，我們本可以在財務上過得更好；那時我們就會認識到自己面對的是無可逆轉的未來，及時關閉並避免日後重大的損失。）

多年來，我們有機會在紡織業務上進行大規模資本支出，以適度降低變動成本。每個這樣的提案看起來都是立竿見影的贏家。以標準的投資報酬測試衡量，這些提案通常比在我們盈利豐厚的糖果和報紙業務上進行類似支出更有經濟效益。

但這些紡織投資承諾的收益是虛幻的。我們的許多競爭對手，無論國內外，都在進行同樣的支出，一旦足夠多的公司這樣做，他們降低的成本就成為整個行業降低價格的基準。單從個別公司來看，每家公司的資本投資決策似乎都是合算且理性的；但從整體來看，這些決策相互抵消，都是不理性的（就像在看遊行的人群中，每個人都決定踮起腳尖看得更清楚一些）。每一輪投資過後，所有參與者都在遊戲中投入了更多資金，而報酬依然疲弱。

因此，我們面臨一個悲慘的選擇：大量資本投資有助於讓紡織業務繼續生存，但會讓我們在不斷增長的資本上獲得糟糕的回報。投資之後，外國競爭對手在勞動力成本上仍將保持主要且持續的優勢。而拒絕投資，則會讓我們越來越失去競爭力，即使與國內紡織製造商相比也是如此。我總是覺得自己處於伍迪·艾倫（Woody Allen）在某部電影中描述的處境：「縱觀歷史，人類從未像今天這樣面臨一個岔路口。一條路通向絕望和徹底的無望，另一條路通向全面滅絕。讓我們祈禱我們有智慧做出正確的選擇。」

要理解在大宗商品業務中「投資還是不投資」的兩難，不妨看看伯靈頓工業（Burlington Industries）——毫無疑問是美國最大的紡織公司，二十一年前如此，現在也是如此。1964年，伯靈頓的銷售額為12億美元，而我們只有5,000萬美元。它在分銷和生產上的優勢是我們無法企及的，盈利記錄當然也遠優於我們。1964年底，它的股價是60美元；我們的是13美元。

伯靈頓決定堅守紡織業，到1985年，其銷售額約為28億美元。在1964至85年間，公司進行了約30億美元的資本支出，遠超任何其他美國紡織公司，每股超過200美元。我相信，這些支出中有很大一部分用於降低成本和擴大產能。考慮到伯靈頓留守紡織業的基本承諾，我也推測公司的資本決策是相當理性的。

儘管如此，以實際美元計算，伯靈頓的銷售量下滑了，其如今的銷售回報率和股本回報率也遠不如20年前。1965年以一拆二分割的股票，現在股價為34美元——在調整後基礎上，僅比1964年60美元的股價高出一點點。與此同時，消費者物價指數已上漲了兩倍多。因此，每股的購買力大約只有1964年底的三分之一。雖然一直有支付固定股利，但其購買力也大幅縮水。

這種對股東的毀滅性結果，說明了當大量腦力和精力投入到一個錯誤的前提下，會發生什麼。這讓人想起塞繆爾·約翰遜（Samuel Johnson）的馬：「一匹能數到十的馬是一匹了不起的馬——但不是了不起的數學家。」同樣地，一家在業內進行資本配置無比精明的紡織公司，是了不起的紡織公司——但不是了不起的企業。

我從自身經驗和大量商業觀察中得出的結論是：優秀的管理記錄（以經濟報酬衡量）在很大程度上取決於你進入哪條商業河流，而不是你划槳多麼有力（儘管智慧和努力在任何業務中，無論好壞，都很有幫助）。幾年前我寫道：「當一位以睿智著稱的管理者接手一家以糟糕基本面著稱的企業時，維持聲譽完好的是企業，而非管理者。」此後這一觀點從未改變。如果你發現自己身處一艘不斷漏水的船，把精力用於換船，可能比用於補漏更有成效。

有一個關於我們紡織業的投資後記。有些投資人在買股票時非常重視帳面價值（就像我早年自己也是如此）。一些經濟學家和學者也認為重置成本在計算股市整體適當價格水準時具有重要意義。這兩種觀點的持有者，都能從我們1986年初處置紡織機械的拍賣中獲得一堂課。

待售設備（包括拍賣前幾個月處置的部分）佔據了新貝德福德（New Bedford）約75萬平方英尺的廠房，且完全可使用。其原始成本約為1,300萬美元，其中包括1980至84年間花費的200萬美元，當前帳面價值為86.6萬美元（加速折舊後）。雖然任何理智的管理者都不會進行這項投資，但這些設備的全新替換成本可能為3,000至5,000萬美元。

我們出售這些設備的總收益為163,122美元。扣除必要的前後期費用，我們的淨所得不到零。我們1981年以每台5,000美元購入的相對現代化的織機，在50美元的價格下無人問津。我們最終以每台26美元的廢金屬價格出售，這個金額甚至低於拆除費用。

請思考這一點：水牛城兩條報紙送報路線——或是一家喜詩糖果店——所歸屬的經濟商譽，遠超過這批大量有形資產所帶來的銷售收益，而這些資產在不久前、在不同的競爭條件下，曾能雇用1,000多名員工。

三家傑出業務（以及關於激勵薪酬的幾點想法）

我十二歲時曾與祖父同住約四個月。他是個雜貨商，同時在寫一本書，每晚都會口述幾頁給我記錄。書名——做好心理準備——是《如何經營一家雜貨店，以及我從釣魚中學到的幾件事》。我祖父確信對這兩個主題的興趣是普遍的，認為世界都在等待他的見解。從這個章節的標題和內容，你們可以推斷出我受祖父文學風格（和個性）的影響太多了。

我把對內布拉斯加家具廣場、喜詩糖果店和水牛城晚報的討論合并，是因為這些業務的經濟優勢、弱點和前景，與一年前我向你們報告的相比，幾乎沒有什麼變化。然而，簡短的討論絕非輕視這些業務對我們的重要性：1985年它們合計稅前盈餘7,200萬美元。十五年前，在我們尚未收購任何一家之前，其合計稅前盈餘約為800萬美元。

盈餘從800萬增至7,200萬，聽起來令人振奮——通常確實如此——但你不應自動認定就是這樣。你必須首先確保盈餘在基準年並未嚴重受壓。若盈餘相對於使用的資本是可觀的，那麼一個更重要的問題需要審視：產生額外盈餘需要多少額外資本？

在這兩方面，我們的三家業務都表現優異。首先，十五年前的盈餘相對於當時使用的資本已經很優異。其次，儘管年盈餘如今高了6,400萬美元，但這些業務運營所需的投入資本，比當時只多了約4,000萬美元。

這三家業務盈利能力的戲劇性增長，伴隨著極少量的額外資本需求，充分說明了在通膨時期經濟商譽的威力（這一現象在1983年年報中有詳細闡述）。這些業務的財務特性讓我們能夠將它們產生的大部分盈餘用於其他地方。相比之下，美國企業界的情況大相徑庭：大多數公司為了大幅提升盈餘，同樣需要大幅增加資本。一般美國企業大約需要5美元的額外資本，才能產生1美元的額外年稅前盈餘。因此，一家表現相當於我們這三家業務的公司，需要從其業主那裡獲得超過3億美元的額外資本。

當資本報酬率普通時，靠增加投入來賺更多，算不上什麼管理成就。你坐在搖椅上也能獲得同樣的結果——只需把儲蓄帳戶的資本翻四倍，你的盈餘就翻了四倍。你幾乎不會期望因這個成就而受到讚揚。然而，退休公告卻常常讚頌那些在任期內將公司盈餘翻了四倍的CEO——卻沒有人去研究，這種增長是否僅僅源於多年累積的保留盈餘和複利效應。

如果一家公司在整個時期內持續獲得優異的資本報酬率，或者CEO任期內所用資本只翻了一倍，那麼對他的讚揚或許實至名歸。但如果資本報酬率平平，而使用的資本隨著盈餘同步增長，那麼掌聲就應該節制。一個按複利再投入利息的儲蓄帳戶，也能達到逐年增長的盈餘——而且以8%的利率，就能在18年內讓年盈餘翻四倍。

這個簡單數學的威力常常被企業忽視，損害了股東的利益。許多企業的薪酬計畫，對僅因保留盈餘（即從業主手中扣留的盈餘）而帶來盈餘增長的管理者，給予豐厚的獎勵。例如，十年期定價股票選擇權被作常規授予，通常授予的公司股利只佔盈餘的一小部分。

舉個例子，說明這種情況下可能產生的不公平。假設你有一個儲蓄帳戶，年利率8%，由一位受託人「管理」，他每年決定你可以收到多少利息現金。未支付的利息作為「保留盈餘」加入帳戶進行複利。再假設你的受託人以其高超的智慧，將「派息比率」設定為年盈餘的四分之一。

在這些假設下，你的帳戶在十年結束時將值179,084美元。此外，在這位受到啟發的管理下，你的年盈餘將從8,000美元增長約70%至13,515美元。最後，你的「股利」也會相應增加，從第一年的2,000美元定期增至第十年的3,378美元。每年，當你的管理者的公關公司為你準備年度報告時，所有的圖表都將呈現向上攀升的曲線。

現在，為了好玩，讓我們把情景再推進一步，給你的受託管理者一個十年期定價選擇權，可以按第一年的公允價值購買你的「業務」（即儲蓄帳戶）的一部分。有了這樣的選擇權，你的管理者只需握住你的大部分盈餘，就能以你的損失獲得可觀的利潤。如果他既是馬基維利式的又有點數學天賦，你的管理者還可能在他確立自己地位後降低派息比率。

這個情景並非你想像的那麼牽強。商業世界中的許多股票選擇權，正是以這種方式運作的：它們因管理者保留了盈餘而增值，而不是因為管理者善用了手中的資本。

管理者實際上對選擇權採用了雙重標準。撇開認股權證（它能為發行公司帶來立即且可觀的補償），我相信公允地說，在商業世界中，沒有任何地方會向局外人授予十年期定價選擇權，讓其持有全部或部分業務。十個月，事實上就會被認為是極端的了。對於管理者而言，向一家定期增加資本的企業授予長期選擇權，更是難以想象的事。任何想要獲得此類選擇權的局外人，都需要為選擇權期間增加的資本全額付款。

然而，管理者不願意「以己度人」，卻不妨礙他們「以人度己」。（與自己談判很少會引發酒吧鬥毆。）管理者常常為自己和同事設計十年期定價選擇權，首先完全忽視了保留盈餘會自動建立價值的事實，其次又忽視了資本的持有成本。因此，這些管理者獲得的利潤，與持有那個自動增值的儲蓄帳戶的選擇權所賺的利潤如出一轍。

當然，股票選擇權往往授予給有才能、能創造價值的管理者，有時給他們帶來完全恰當的報酬。（事實上，真正卓越的管理者幾乎總是得到遠少於他們應得的報酬。）但當結果公平時，那純粹是偶然。一旦授予，選擇權就對個人表現視而不見。因為它是不可撤銷和無條件的（只要管理者留在公司），懈怠者從選擇權中獲得的獎勵與明星員工完全相同。一個準備沉睡十年的管理者版「瑞普·凡·溫克爾（Rip Van Winkle）」，找不到比這更好的「激勵」體系了。

（我忍不住要評論一個授予「局外人」的長期選擇權：那是授予美國政府的克萊斯勒股票選擇權，作為政府為部分救生貸款擔保的部分對價。當這些選擇權為政府帶來豐厚回報時，克萊斯勒試圖修改支付方案，稱政府獲得的回報遠超預期，且與克萊斯勒復甦的貢獻不相稱。該公司對其所認為的報酬與績效之間不平衡的痛苦，引發了全國性新聞。這種痛苦可能是獨一無二的：據我所知，沒有任何管理者——任何地方——曾對授予自己或同事的選擇權所帶來的不當報酬表達過類似的不滿。）

諷刺的是，關於選擇權的說辭常常將其描述為可取的，因為它讓管理者和業主同舟共濟。實際上，兩條船大相徑庭。從來沒有業主能逃避資本成本的負擔，而定價選擇權的持有者根本不承擔任何資本成本。業主必須在上漲潛力和下跌風險之間權衡；選擇權持有者則沒有下行風險。事實上，你希望持有選擇權的業務項目，恰恰是你會拒絕直接持有的項目。（我很樂意接受彩票作為禮物——但我絕不會主動買一張。）

在股利政策上，選擇權持有者的利益最好由一種可能對業主不利的政策來服務。回想儲蓄帳戶的例子，持有選擇權的受託人，將受益於不派息的政策。相反，帳戶的業主應傾向於全額派息，這樣他就能阻止持有選擇權的管理者分享帳戶的保留盈餘。

儘管有上述缺陷，在某些情況下選擇權可能是合適的。我的批評主要針對其濫用，在這方面，我想強調三點：

首先，股票選擇權不可避免地與公司的整體業績掛鉤。因此在邏輯上，它們只應授予承擔整體責任的管理者。責任範圍有限的管理者，應該獲得與其控制範圍內結果相關的激勵。打出0.350打擊率的球員，即使為墊底球隊效力，也期望且值得高額報酬。打出0.150打擊率的球員，即使為奪冠球隊效力，也不應獲得獎勵。只有對球隊負有整體責任的人，其報酬才應與球隊成績掛鉤。

其次，選擇權應當精心設計。除特殊因素外，應內建保留盈餘或持有成本因素。同樣重要的是，應以合理的價格定價。當管理者面對公司收購要約時，他們總是指出市場價格作為真實價值指標是多麼不可靠。但那麼，這些相同的低迷市場價格，為何又成為管理者向自己出售部分業務的估值基準？（他們可能走得更遠：有時高管和董事會查閱稅法，以確定他們向內部人出售部分業務時可以採用的最低價格。同時，他們常常選擇對公司稅務結果最差的方案。）除非在極不尋常的情況下，否則以低廉的價格出售部分業務——無論是向外部人還是內部人——都不符合業主的利益。顯而易見的結論：選擇權應按真實業務價值定價。

第三，我想強調的是，我非常欽佩的一些管理者——其運營記錄遠優於我——在定價選擇權問題上與我意見相左。他們建立了有效的企業文化，而定價選擇權是幫助他們的工具。透過他們的領導力和榜樣，以及將選擇權作為激勵手段，這些管理者教導他們的同事像業主一樣思考。這種文化十分罕見，當它存在時，或許應該保持原樣——儘管選擇權計畫中可能存在的低效和不公平。「不壞就不要修」好過「不計代價追求純粹」。

然而，在波克夏，我們採用一種激勵薪酬體系，根據各關鍵管理者在各自業務範疇內達成目標的情況來給予獎勵。若喜詩表現出色，並不能在水牛城晚報產生激勵薪酬——反之亦然。我們在開支票時也不看波克夏的股價。我們相信，好的業務績效應該得到獎勵，無論波克夏股票上漲、下跌還是持平。同樣，我們認為，即使我們的股票飆升，一般的表現也不應獲得特別獎勵。此外，「績效」的定義因業務的基本經濟特性不同而有所差異：有些業務的管理者享受著非自身所創造的順風，而另一些則面臨著不可避免的逆風。

這個體系帶來的報酬可以很豐厚。在我們各業務部門，頂尖管理者有時可獲得基本薪資五倍甚至更多的激勵獎金，而且1986年某位管理者的獎金看來可能超過200萬美元。（我希望如此。）我們對獎金不設上限，獎勵潛力也不按層級劃分。一個相對較小的業務部門的管理者，如果業績顯示他應得，可以獲得比更大業務部門管理者更多的薪酬。我們還相信，資歷和年齡等因素不應影響激勵薪酬（儘管它們有時會影響基本薪資）。一個能打出0.300打擊率的20歲球員，對我們的價值與表現同等的40歲球員一樣。

顯然，所有波克夏的管理者都可以用他們的獎金（或其他資金，包括借款）在市場上購買我們的股票。許多人確實這樣做了——有些人現在持有大量股份。透過接受直接購入所帶來的風險和持有成本，這些管理者真正站在業主的立場上行事。

現在，讓我們終於回到我們的三家業務：

在內布拉斯加家具廣場（NFM），我們的核心優勢是極低的成本結構，讓業務能定期為客戶提供家居裝潢中最好的價值。NFM是全國同類店鋪中規模最大的。儘管農業經濟本已蕭條，1985年卻進一步惡化，但商店輕鬆創下了新的銷售記錄。我也很高興地報告，NFM的董事長羅斯·布魯姆金（Rose Blumkin），傳奇的「B夫人」，在92歲高齡仍以我們任何人都跟不上的步伐在商店工作。她一週七天，不停地買進賣出，我希望你們中有機會造訪奧馬哈的人，能去商場親眼目睹她的風采。這將激勵你，就像激勵我一樣。

在喜詩糖果，我們繼續獲得遠超任何已知競爭對手的門店銷售額。儘管我們享有無可比擬的消費者接受度，行業趨勢並不樂觀，我們在同店基礎上的磅數銷售繼續下滑。這給每磅成本帶來了壓力。我們現在只願意適度提價，除非我們能穩定每家店的磅數，否則利潤率將收窄。

在水牛城晚報，銷量增長也難以實現。儘管1985年廣告版面增加，但增長量超過了預製版面所能解釋的。常規版面廣告（在我們自己版面上刊登的廣告）出現了下滑。預製版面的利潤率遠不如常規版面廣告，競爭也更為激烈。1985年，水牛城晚報再次有效控制了成本，我們的家庭覆蓋率繼續保持卓越水準。

這三個業務沒有問題的一件事是管理。在喜詩，我們有查克·哈金斯（Chuck Huggins），他是我們買下這家業務那天就委以重任的人。選擇他仍然是我們最好的商業決策之一。在水牛城晚報，我們有史丹·利普西（Stan Lipsey），一位同等水準的管理者。史丹和我們合作了17年，隨著他承擔更多責任，他非凡的商業才能愈加明顯。在NFM，我們有令人嘆為觀止的布魯姆金家族——B夫人、路易（Louie）、朗（Ron）、厄文（Irv）和史蒂夫（Steve）——三代人共同演繹的管理奇蹟。

我認為自己極其幸運，能與這樣的管理者共事。我在個人層面上喜歡他們，正如我在專業層面上欽佩他們。

保險業務

以下是我們一貫列示保險業兩項關鍵指標的最新版表格：

資料來源：Best's Aggregates and Averages

綜合比率代表保險總成本（發生的損失加費用）與保費收入的比較：低於100表示承保盈利，高於100則表示虧損。

1985年行業的業績極為不尋常。保費收入增長出色，若承保損失以近年大多數年份的正常速度增長（即比通膨率高出幾個百分點），綜合比率本應大幅下降。但1985年的損失和1984年一樣，並不配合。儘管這些年通膨大幅放緩，承保損失卻反常加速，1984年增長16%，1985年更高達17%。因此，今年損失增長速度超出通膨率逾13個百分點，創下現代記錄。

這次損失成本的爆炸性增長，禍首並非天災。1985年颶風數量確實異常，但1984和1985年所有災難性事件造成的總損失，約為保費量的2%，屬正常比例。投保汽車、房屋、雇主或其他「風險單位」的數量也沒有爆增。

損失數字飆升的部分原因，是行業在1985年大量增加的準備金。隨著年度業績陸續公布，這一景象猶如一場復興大會：保險公司管理者高喊「我有罪，我有罪」，競相向前承認過去幾年準備金不足。他們的更正顯著影響了1985年的損失數字。

損失飆升中更令人憂慮的因素，是「社會性」或「司法性」通膨的加速。陪審團和法官在評估責任和損害時，愈發看重保險公司的支付能力。無論保單措辭、事實或先例如何，「深口袋」都越來越容易被找到，也越來越容易被挖掘。

這種司法通膨是行業未來的一張王牌，使預測變得困難。儘管如此，短期前景是好的。1985年全年保費增長持續改善（各季度估計分別為15%、19%、24%和22%），除非發生超大型災難，1986年行業綜合比率應大幅下降。

然而，利潤改善可能是短暫的。兩個經濟原則將確保這一點。首先，大宗商品業務只有在價格受到某種固定或產能短缺時，才能實現高利潤水準。其次，一旦前景開始改善且資本充裕，管理者會迅速擴大產能。

在我1982年的年報中，我詳細討論了保險業的大宗商品本質。典型的保單持有人不會區分產品，而是集中關注價格。幾十年來，類似卡特爾的做法維持著高價，但這一安排已一去不返。保險產品現在的定價與任何其他存在自由市場的大宗商品一樣：產能緊張時，價格將有利可圖；否則，就不會。

目前許多保險業務線的產能緊張——儘管在這個行業，與大多數行業不同，產能是一個態度概念，而非物理事實。保險管理者可以承保任何他們感到舒適承保的業務量，僅受監管機構和行業權威評級機構Best's施加的壓力制約。管理者和監管機構的舒適度都與資本掛鉤。更多資本意味著更多的舒適感，進而意味著更多的承保能力。在鋁或鋼鐵等典型大宗商品業務中，新增產能需要較長的醞釀期。在保險業，資本可以即刻獲得。因此，任何產能短缺都可以在短期內消除。

這正是目前正在發生的情況。1985年，約有15家保險公司籌集了遠超30億美元的資金，積累資本，以便在目前已改善的定價環境下盡可能多地承接業務。這種增資趨勢在1986年迄今已急劇加速。

如果產能繼續以這種速度增加，不久之後嚴重的削價競爭將出現，接著盈利能力將下滑。當下滑到來時，責任應由1985和1986年的增資者承擔，而非198X年的削價者。（批評者應理解：正如我們的紡織業例子，資本主義的動態使每家保險公司做出對自身看似合理的決策，但集體上卻侵蝕了盈利能力。）

在過去的報告中，我曾告訴你們，波克夏強大的資本實力——業界最強——有一天應能讓我們在保險市場上獲得明顯的競爭優勢。隨著市場的收緊，這一天終於到來。我們的保費量在長期停滯後，去年翻了三倍以上。波克夏的財務實力（以及我們在順境逆境中維持非凡財力的記錄）現在是我們獲取優質業務的重要資產。

我們正確預見了許多大型保險和再保險買家在遲來的頓悟後，向安全品質轉移——他們認識到保單只是一張借據，而在1985年，許多人無法兌現他們的借據。今天這些買家因波克夏強大的資本實力而被吸引。但有一個我們未能預見的發展，我們還發現有買家被我們吸引，是因為我們承保大額風險的能力使我們與眾不同。

要理解這一點，你需要了解關於大額風險的一些背景知識。傳統上，許多保險公司都想承接這類業務。然而，他們願意這樣做，幾乎總是基於再保險安排，讓保險公司只保留一小部分自身風險，而將大部分風險「移出」（lay off）給再保險公司。想像一下，一份提供2,500萬美元保障的董事及高管（「D&O」）責任保單。透過各種「超額賠款」再保險合約，發行該保單的公司可能只承擔任何損失第一個100萬美元的責任。100萬至2,400萬美元之間的任何損失，由發行公司的再保險公司承擔。在業界術語中，一家發行大額保單但自留風險相對較少的公司，擁有大的毛線和小的凈線。

在任何再保險安排中，一個關鍵問題是保費應如何在風險的各「層次」之間分配。在我們的D&O保單中，保費應保留多少給發行公司，以合理補償其承擔第一個100萬美元的風險？應向再保險公司移出多少，以合理補償他們承擔100萬至2,500萬美元之間的風險？

解決這個問題的一種方式可稱為帕特里克·亨利（Patrick Henry）方法：「我只有一盞引導我腳步的燈，那就是經驗的燈。」換句話說，在過去，再保險公司需要保費的多大比例，才能合理補償他們實際承擔的損失？

不幸的是，經驗的燈對再保險公司始終只能提供不完美的照明，因為他們的大部分業務是「長尾」的，意味著需要多年才能知道他們的損失是多少。然而近來，不僅燈光昏暗，而且在所揭示的圖像上嚴重誤導。也就是說，法院傾向於做出既龐大又缺乏先例的裁決，使得再保險公司從過去數據中進行通常的推斷或推理，成為了一種災難公式。帕特里克·亨利退場，波哥（Pogo）登場：「未來再也不是從前的未來了。」

業務中不斷增長的不確定性，加上許多缺乏經驗的參與者進入再保險領域，近年來有利於承保小凈線的發行公司：他們能夠保留遠高於風險比例的保費。這樣做，發行公司有時從對發行公司和再保險公司合計明顯無利可圖的業務中賺到了錢。（這個結果不一定出於故意：發行公司通常對更高風險層次最終成本的了解，不比再保險公司多。）這種不公平現象在發生大量變化且損失飆升的保險業務線中尤為突出，如專業失職、D&O、產品責任等。在這種情況下，難怪在毛保費已嚴重不足後，發行公司仍對承保業務保持熱情也就不足為奇了。

1984年一家大型非常規風險領域領頭羊的財務數字，說明了發行公司與再保險公司業績差距有多大。那一年，該公司承接了約60億美元的業務，保留了約25億美元的保費，即約40%。其餘35億美元移交給了再保險公司。對於自留部分，公司的承保虧損不到2億美元——在那年是優秀的結果。而移出部分則給再保險公司造成了超過15億美元的虧損。因此，發行公司的綜合比率遠低於110，而參與完全相同保單的再保險公司，則遠超140。這個結果不能歸因於天災；它來自於平常的保險損失（頻率和規模卻出人意料地高）。該發行公司的1985年報告尚未公布，但我預測將顯示如此戲劇性的不平衡結果將繼續。

幾年這樣的遭遇，即使反應遲鈍的再保險公司也會失去興趣，特別是在爆炸性業務線中，發行公司和再保險公司之間適當的保費分割根本無法粗略估計。再保險公司的行為最終變得像馬克·吐溫（Mark Twain）的貓：曾經在熱爐蓋上坐過，就永遠不再坐——但它也永遠不再坐在冷爐蓋上了。再保險公司在長尾意外業務中有過太多令人不快的意外，以至於許多公司決定（可能是正確的）完全放棄這個遊戲，無論給出什麼樣的價格誘惑。因此，某些重要業務線的再保險能力出現了急劇收縮。

這一發展讓許多發行公司陷入困境。他們再也不能像一兩年前那樣輕鬆地為每份保單安排幾千萬美元的再保險，而他們也沒有資本或意願為自己帳戶承擔大額風險。對許多發行公司來說，毛承保能力已接近凈承保能力——而凈承保能力往往確實很小。

在波克夏，我們從未玩過以牟利為目的的「移出」遊戲，直到最近，這讓我們在某些業務線上處於嚴重的競爭劣勢。現在情況反轉了：我們擁有承保能力，而其他公司則沒有。如果我們認為價格合理，我們願意承接凈線，規模僅次於最大型的保險公司。例如，我們完全願意冒著在單一事件中損失1,000萬美元自有資金的風險，只要我們相信價格是合理的，且損失風險與我們承保的其他風險沒有顯著相關性。很少有保險公司願意承擔一半這樣的單一事件風險——儘管就在不久前，許多公司願意損失五倍或十倍這個金額，前提是幾乎所有損失都由其再保險公司承擔。

1985年中，我們最大的保險公司國家賠償保險公司（National Indemnity Company）在一份保險行業週刊連續三期刊登廣告，公開宣示其承保大額風險的意願。廣告只招攬大規模業務：最低保費為100萬美元。這則廣告收到了600份回應，最終產生了約5,000萬美元的保費。（先別鼓掌：這全是長尾業務，至少需要五年才能知道這次行銷成功是否也是一次承保成功。）如今，我們的保險子公司仍持續被尋求大額凈承保能力的保險經紀商所尋訪。

如我所說，這段緊張期將會過去；保險公司和再保險公司將回歸到定價不足的狀態。但在一兩年內，我們應該在保險業務的幾個分部中表現良好。麥克·戈德柏格（Mike Goldberg）在業務上做出了許多重要改進（你們的董事長此前的誤管提供了他充裕的改進機會）。他最近在招募具有卓越潛力的年輕管理者方面特別成功。他們將在1986年有機會大展身手。

我們的綜合比率有所改善——從1984年的134降至1985年的111——但仍反映著過去的失誤。去年我告訴了你們我在損失準備金上犯的重大錯誤，並承諾每年向你們更新損失發展數字。自然，我做出這個承諾時，預期未來的記錄會大有改善。到目前為止，情況並非如此。去年損失發展的詳情見第50至52頁。它們揭示了1984年底的嚴重準備金不足，與之前幾年的情況相同。

這幅圖景中唯一的亮點，是幾乎所有2984年揭示的準備金不足都發生在再保險業務——而且在很大程度上，發生在幾年前已停止的幾份合約上。然而，這個解釋讓我想起多年前通用再保險公司（General Reinsurance Company）時任董事長告訴我的故事。他說每年他的管理者都告訴他，「除了佛羅里達颶風」或「除了中西部龍捲風」，他們原本會有輝煌的一年。最後他把大家叫到一起，建議他們成立一家新公司——「除了那個保險公司」（Except-For Insurance Company）——專門承接那些他們日後不想算進去的業務。

在任何業務中，無論是否保險，「除了那個」都應從辭典中刪除。如果你要玩這個遊戲，就必須計算每一局你被得到的分。任何不斷說「除了那個」然後報告從錯誤中吸取的教訓的管理者，可能錯過了唯一重要的教訓——即真正的錯誤不在於行為，而在於行為者。

當然，業務中不可避免地會犯錯，聰明的管理者會嘗試從中找出正確的教訓。但訣竅在於，要從他人的經驗中吸取大部分教訓。過去從個人經歷中學到了很多的管理者，通常注定在未來還要從個人經歷中學到很多。

GEICO，波克夏持股38%，1985年在保費增長和投資業績方面報告了出色的一年，但在承保方面——以其高標準衡量——表現欠佳。私家車和房主保險是行業中1985年業績明顯惡化的僅有重要業務線。GEICO未能逃脫這一趨勢，儘管其記錄遠優於幾乎所有主要競爭對手。

傑克·伯恩（Jack Byrne）在年中離開GEICO，前往主掌消防基金保險，留下比爾·斯奈德（Bill Snyder）擔任董事長、盧·辛普森（Lou Simpson）擔任副董事長。傑克在GEICO幾近破產時拯救它的表現確實非凡，他的工作為波克夏帶來了巨大收益。我們對此欠他的情分太多了。

我們同樣感激傑克在另一個許多傑出領導者難以企及的成就上：他找到了接替他、才能與他不相上下的管理者。傑克善於識別、吸引和培養比爾與盧，將他管理職責的效益延伸到其任期之後。

消防基金按比例分保合約

我們步步跟隨傑克·伯恩到消防基金保險公司（FFIC），他在那裡擔任控股公司的董事長兼執行長。

1985年9月1日，我們成為FFIC集團在營業務的7%的參與者，不含他們為非關聯公司承接的再保險業務。我們的合約為期四年，規定我們的損失和成本將與他們按比例分攤。若無延期，此後我們將不再參與任何持續業務。但在未來許多年，我們將就1985年9月1日至1989年8月31日期間發生的損失，向FFIC報銷我們7%的份額。

根據合約，FFIC迅速匯付保費給我們，我們也迅速向FFIC報銷其已支付的費用和損失。因此，我們業務份額所產生的資金，由我們持有並進行投資。作為交易的一部分，我就一般投資策略可供FFIC諮詢。但我並不參與FFIC的具體投資決策，波克夏也不參與公司任何方面的承保活動。

目前FFIC的業務約為30億美元，隨著費率上漲，可能還會增加。公司1985年9月1日的未賺保費準備金為13.24億美元，因此在合約啟動時，移轉了其中的7%即9,270萬美元給我們。我們同時向其支付了2,940萬美元，代表他們在移轉保費上已發生的承保費用。所有FFIC業務由國家賠償保險公司承接，其中七分之二移交給西科金融保險公司（"Wes-FIC"），這是我們持股80%的子公司西科金融公司組建的新公司。查理·蒙格在第60至62頁對Wes-FIC和再保險業務有一些有趣的評論。

在第41頁的保險分部表中，我們新增了一行，標示為「主要按比例分保合約」。FFIC合約的1985年業績列報於此，但由於安排的新穎性，這些業績只是非常粗略的估計。

年底後，我們簽訂了另一份按比例分保合約，其1986年保費量應超過5,000萬美元。我們希望開發更多此類業務，行業狀況也表明這是有可能的：大量公司正在產生超出自身謹慎承接能力的業務量。我們的財務實力使我們成為此類公司具有吸引力的合作夥伴。

有價證券

以下是我們1985年底持有的上市股票凈倉位。所有市值超過2,500萬美元的持股均已列出，應歸屬於西科和NFM少數股東的權益已扣除。

前面我們提到，在過去十年中，投資環境已從卓越企業完全不受認可，轉變為它們得到適當認可。華盛頓郵報公司（WPC）是一個絕佳的例子。

我們所有的WPC持股，都是在1973年中購入的，價格不超過當時每股業務價值的四分之一。計算這個價格/價值比率並不需要什麼非凡的洞察力。大多數證券分析師、媒體經紀人和媒體高管，都會像我們一樣，將WPC的內含價值估計在4億至5億美元之間。而其1億美元的股市估值，每天都在公開發布，人人可見。我們的優勢，毋寧說在於態度：我們從班·葛拉漢那裡學到，成功投資的關鍵，是在市場價格與基本業務價值存在大幅折扣時買入優質企業的股票。

1970年代初，大多數機構投資者在決定買入或賣出股票的價格時，卻將業務價值視為僅具次要意義的因素。現在看來難以置信。然而，這些機構當時正受到名校商學院學者的影響，那些學者正在宣揚一種新興理論：股票市場是完全有效率的，因此計算業務價值——乃至思考本身——在投資活動中毫無意義。（我們對這些學者感激不盡：無論在橋牌、西洋棋還是選股的智力競賽中，還有什麼比讓對手相信思考是浪費精力更有利的優勢呢？）

1973和1974年，WPC作為一家企業繼續表現出色，內含價值持續增長。然而，到1974年底，我們的WPC持股顯示出約25%的虧損，市值為800萬美元，而我們的成本是1,060萬美元。我們一年前認為荒謬便宜的東西，在市場以其無窮智慧將WPC股票壓低至內含價值20美分以下後，變得更加便宜了。

你們知道那個幸福的結局。WPC的CEO凱·葛拉漢（Kay Graham）擁有足夠的智慧和勇氣，以那些低廉的價格大量回購公司股票，同時也擁有戲劇性提升業務價值所需的管理技能。與此同時，投資人開始認識到業務的卓越經濟特性，股價也向基本價值靠攏。因此，我們享受到了三重驚喜：公司業務價值大幅攀升，每股業務價值因股票回購而增速更快，而隨著折價縮小，股票價格的漲幅超過了每股業務價值的增長。

我們持有1973年買入的所有WPC股份，除了1985年依比例贖回時賣回給公司的那部分。贖回所得加上年底持股的市值，合計2.21億美元。

如果我們在1973年中以1,060萬美元投資於任何一家受投資者青睞的媒體公司，我們持股的年底價值將在4,000至6,000萬美元之間。我們的收益將遠超大盤的整體漲幅，這一結果反映了媒體業務卓越的經濟特性。我們透過持有WPC額外獲得的1.6億美元，在很大程度上來自凱做出的管理決策，相比大多數媒體公司管理者的決策更為卓越。她令人矚目的商業成功在很大程度上未得到廣泛報導，但在波克夏股東中，它不應被忽視。

我們購買Capital Cities是下一節的內容，收購完成後我需要在1986年初辭去WPC的董事職務。但我們打算無限期持有FCC規定允許我們持有的WPC股票。我們預計WPC的業務價值將以合理的速度增長，我們知道管理層既有能力又以股東為本。然而，市場目前對公司的估值超過18億美元，在這樣的水準上，其價值增長速度不可能接近當公司估值只有1億美元時的速度。由於我們其他持股的市場價格也已上漲，我們整個投資組合的潛力也大幅降低。

你們會注意到我們年底在Beatrice Companies有可觀的持倉。這是一項短期套利持倉——實際上是一個資金的停泊之所（雖然不是完全安全，因為交易有時會失敗，造成重大損失）。當我們手中的資金多於想法時，我們有時會進入套利領域，但只參與已公開宣布的合并和收購。我們很樂意讓目前以短期方式使用的資金找到一個長期的歸宿。然而，就目前而言，前景黯淡。

年底我們的保險子公司持有約4億美元的免稅債券，其中以攤銷成本計算有1.94億美元是華盛頓公共電力供應系統（"WPPSS"）1、2、3號項目的債券。我去年對這一倉位進行了全面討論，並解釋了為什麼我們不會在事後很長時間之前披露進一步的買入或賣出（遵循我們對股票的做法）。我們年底對WPPSS債券的未實現收益為6,200萬美元，其中大約三分之一來自債券市場整體的向上波動，其餘來自投資者對WPPSS 1、2、3號債券更正面的看法。我們的WPPSS債券年度免稅收入約為3,000萬美元。

Capital Cities/ABC公司

年底剛過，波克夏就以每股172.50美元的價格購入Capital Cities/ABC公司（「Cap Cities」）300萬股，這是1985年3月初做出承諾時的市場價格。多年來我一直公開表達對Cap Cities管理層的看法：我認為它是全美任何上市公司中最優秀的。湯姆·墨菲（Tom Murphy）和丹·伯克（Dan Burke）不僅是出色的管理者，更是你希望女兒嫁的那種男人。能與他們為伍是我的榮幸——而且非常有趣，認識他們的人都能理解。

我們購買股票幫助Cap Cities為35億美元的美國廣播公司（ABC）收購提供融資。對Cap Cities而言，ABC是一項重大投資，在未來幾年其經濟效益可能不那麼令人興奮。這一點絲毫不困擾我們；我們可以非常有耐心。（無論才能多麼出眾或努力多麼勤奮，有些事就是需要時間：你不可能讓九個女人同時懷孕來縮短一個月的生產期。）

作為我們信心的證明，我們簽訂了一份不同尋常的協議：在一段延長的時期內，湯姆作為CEO（或丹，如果他是CEO的話）代為行使我們股票的投票權。這個安排是由查理和我主動提出的，而非湯姆。我們也以各種方式限制自己出售股份。這些限制的目的，是確保我們的大額持股不會在沒有管理層批准的情況下，被出售給任何大股東（或有意成為大股東的人）——這與我們多年前在GEICO和華盛頓郵報推行的安排類似。

由於大額持股通常能獲得溢價，有些人可能認為我們透過設置這些限制在財務上損害了波克夏。我們的看法恰恰相反。我們認為這些安排增強了這些業務的長期經濟前景——因此也增強了我們作為業主的前景。有了這些安排，與我們結盟的頂級管理者可以將全部精力集中在經營業務和最大化業主的長期價值上。這肯定比讓這些管理者被那些希望公司「入局」的「旋轉門資本家」分心要好得多。（當然，有些管理者將自身利益置於公司和業主利益之上，理應受到挑戰——但在做投資時，我們會盡量避開這類人。）

今天，公司不穩定性是廣泛分散的投票股權不可避免的結果。任何時候，一個大股東都可能浮出水面，通常說著讓人放心的話，卻往往懷著不良意圖。透過我們常做的限制持股安排，我們打算在原本可能缺乏穩定性的地方促進穩定。這種確定性，加上優秀的管理者和優秀的業務，是豐厚財務收益的沃土。這就是我們做出這些安排的經濟依據。

人性的一面同樣重要。我們不希望我們喜歡且欽佩的管理者——他們歡迎我們進行重大財務承諾——因為我們的大額持股而整夜擔心是否會出現意外。我已告訴他們不會有意外，這些協議讓波克夏的簽名為我的話作證。這個簽名也意味著管理者擁有企業承諾，因此若我個人提前退出波克夏事務（我將這定義為任何不足三位數年齡的年齡），他們無需為此擔憂。

我們購買Cap Cities的價格是全額的，反映出近年來媒體股票和媒體資產已形成相當大的熱情（在某些資產收購案例中，甚至接近狂熱）。這不是一個撿便宜的領域。然而，我們的Cap Cities投資使我們與卓越的資產和人才組合結盟——而且我們喜歡有機會大舉參與。

當然，你們中有些人可能想知道，為什麼我們現在以每股172.50美元購入Cap Cities，而你們的董事長在1978至80年間，在他一貫的睿智判斷下，以每股43美元出售了波克夏在同一公司的持股。預見到你們的問題，我花了1985年大部分時間思考一個巧妙的答案來協調這些行為。

請再給我一些時間。

收購Scott & Fetzer公司

年底剛過，我們就以約3.2億美元收購了位於克利夫蘭的斯科特·費澤公司（Scott & Fetzer，「Scott Fetzer」）。（此外，約9,000萬美元的Scott Fetzer既有債務繼續存在。）在本報告的下一節，我將描述我們希望為波克夏收購的業務類型。Scott Fetzer正是一個原型——易於理解、規模較大、管理良好、盈利穩定。

公司的銷售額約為7億美元，來自17個業務單元，許多都是各自領域的龍頭。大多數業務的投入資本回報率良好甚至卓越。一些知名產品有Kirby家用清潔系統、Campbell Hausfeld空氣壓縮機，以及Wayne燃燒器和水泵。

World Book公司佔Scott Fetzer銷售額的約40%，收入佔比更高，是迄今為止公司規模最大的業務。它在行業中也是毋庸置疑的龍頭，每年銷售的百科全書套數是最接近的競爭對手的兩倍多。事實上，其在美國的銷量超過四大競爭對手的總和。

查理和我對World Book業務有著特別的興趣，因為我們認為它的百科全書很特別。我已經是個粉絲（和用戶）二十五年，現在我的孫子們也在查閱這些書，就像我的孩子們當年一樣。World Book被教師、圖書館員和消費者購買指南定期評為最有用的百科全書，但其售價卻低於任何主要競爭對手。Childcraft，另一種World Book產品，提供了類似的價值。World Book公司這種卓越產品加適度售價的組合，使我們願意為Scott Fetzer支付所要求的價格，儘管許多直銷行業的公司業績正在下滑。

Scott Fetzer同樣吸引我們的是其CEO拉爾夫·謝伊（Ralph Schey），他已在任九年。拉爾夫接管時，公司有31個業務，都是1960年代瘋狂收購的結果。他處置了許多不適合或利潤潛力有限的業務，但他專注於整合最初混雜局面的熱情，並沒有強烈到讓他在1978年World Book上市時錯過這個機會。拉爾夫在運營和資本配置上的記錄堪稱一流，我們很高興能與他合作。

Scott Fetzer收購的歷史很有趣，在我們介入之前經歷了一些曲折。公司自1984年初以來一直被公開表示有意出售。一家主要投資銀行花費數月時間聯繫了數十家潛在買家，引起了幾家公司的興趣。最終，1985年中，一項以員工持股計畫（ESOP）大量參與為特色的出售方案，獲得股東批准。然而，由於成交困難，該方案被廢棄。

我透過報紙追蹤了這次企業歷程。10月10日，在ESOP交易宣告失敗後不久，我給拉爾夫寫了一封簡短的信——當時我們並不相識。我說我們欽佩公司的記錄，問他是否有興趣談談。查理和我在10月22日與拉爾夫在芝加哥共進晚餐，一週後簽署了收購合約。

Scott Fetzer的收購，加上保險業務的重大增長，應能使2986年的收入突破20億美元，超過1985年的兩倍以上。

雜項

Scott Fetzer的收購說明了我們某種略顯隨意的收購方式。我們沒有宏觀戰略，沒有為我們提供社會經濟趨勢洞見的企業規劃師，也沒有人員去調查推廣者和中間人提出的大量想法。相反，我們只是希望出現一些合理的機會——一旦出現，我們就行動。

為了給命運一個幫手，我們再次重複我們的常規「業務徵求」廣告。與去年相比唯一的變化是第（1）點：因為我們繼續希望任何收購都能對波克夏的財務業績產生可衡量的影響，我們提高了最低利潤要求。

以下是我們正在尋找的：

1. 大型收購（至少稅後盈餘1,000萬美元）
2. 已證明的持續盈利能力（我們對未來預測幾乎不感興趣，也不關注「扭轉困境」情況）
3. 幾乎不用或完全不用債務的情況下，股本回報率良好的業務
4. 已有管理層（我們無法提供）
5. 簡單的業務（如果涉及大量技術，我們不會理解它）
6. 報價（我們不想在價格未知的情況下，連初步討論都和賣方浪費時間）

我們不會進行不友好的收購。我們可以承諾完全保密，以及非常快速的答覆——通常在五分鐘內——說明我們是否感興趣。我們傾向於現金收購，但在我們收到的內含價值等同於我們付出的內含價值時，也會考慮發行股票。事實上，隨著近期波克夏股價的上漲，涉及股票發行的交易可能相當可行。我們邀請潛在賣家透過聯繫過去與我們有業務往來的人來了解我們。對於合適的業務——和合適的人——我們可以提供一個好的歸宿。

另一方面，我們經常被不符合我們標準的收購所接觸：新創企業、扭轉困境情況、類拍賣式出售，以及在經紀商中永遠流行的「我相信如果你們彼此了解，一定能談成些什麼」。這些都絲毫無法吸引我們。

除了如上所述對整個業務的收購有興趣外，我們也對以協商方式購買大額但非控制性股票持有興趣，如我們購入Cap Cities的情況。這類收購只有在我們對業務的經濟特性和運營人員的能力與誠信都非常放心的情況下，才對我們有吸引力。我們偏好大型交易：在不尋常的情況下，我們可能做低至5,000萬美元（甚至更小）的交易，但我們的偏好是規模大數倍的承諾。

波克夏1985年度股東指定捐款計畫吸引了約96.8%的符合資格股份參與。透過該計畫的捐款總額為400萬美元，1,724家慈善機構受益。我們去年進行了公投，以了解你們對這個計畫以及我們股利政策的看法。（認識到提問方式可能影響答案，我們盡力使措辭盡量中性。）我們在第69頁的附錄中呈現了問卷和結果。我認為，公允地說，你們的回應高度支持現行政策，而你們集體的偏好——考慮到人們傾向於投票維持現狀——是隨著我們資產價值的增長，增加年度慈善承諾。

我們建議新股東閱讀第66和67頁的股東指定捐款計畫說明。若你們希望參加未來的計畫，我們強烈建議你們立即確保股票以實際擁有者的名義登記，而非「街名」或代名。未在1986年9月30日前以此方式登記的股份，將無資格參加1986年計畫。

五年前，我們被1969年銀行控股公司法要求處置我們在伊利諾伊州羅克福德（Rockford）的伊利諾伊國家銀行信託公司（The Illinois National Bank and Trust Company）的持股。我們的做法不同尋常：我們宣布了羅克福德銀行控股公司（Rockford Bancorp Inc.）股票（伊利諾伊國家的控股公司）與波克夏股票之間的交換比率，然後讓每位股東——除了我自己——決定是否將其全部、部分或不置換波克夏股票換成羅克福德股票。我拿走了剩下的羅克福德股票，因此我在羅克福德的持股由你們的決定決定。當時我說：「這一技巧體現了世界上最古老、最基本的公平分割方法。就像你小時候，一個人切蛋糕，另一個人先選，我嘗試公平地切公司，但你們先選你想要哪一塊。」

去年秋天，伊利諾伊國家被出售。羅克福德清算完成後，其股東將獲得每股大約等同於銀行出售時波克夏每股內含價值的收益。我很高興這五年的結果表明，蛋糕的分割是相當公平的。

去年我為年度股東大會打了廣告，你們也接受了邀請。超過250位我們3,000多名登記股東中的股東出席了。出席者的行為和往年出席者一樣，問的問題你們會期望從聰明且感興趣的業主那裡聽到。你可以參加許多年度股東大會，卻很難遇到像我們這樣的人群。（喬治亞州長萊斯特·馬多克斯（Lester Maddox）在受到關於該州監獄惡劣條件的批評時曾說：「解決方案很簡單。我們只需要更好的一類囚犯。」改善年度大會也是同樣的道理。）

今年的大會將於5月20日在奧馬哈舉行，我希望你們能來。只有一個變化：在對另一款軟性飲料效忠了48年之後，你們的董事長以前所未有的行為靈活性，轉換成新款Cherry Coke。從此，它將成為波克夏海瑟威年度股東大會的官方飲料。

請帶上錢：B夫人承諾，如果你們在大會後造訪內布拉斯加家具廣場，將有大量優惠等著你們。

沃倫·E·巴菲特 董事會主席

1986年3月4日