1984年 巴菲特致波克夏股東信

致波克夏海瑟威公司股東：

1984 年我們的淨資產增長了 1.526 億美元，即每股 133 美元。這聽起來還不錯，但實際上是平庸之作。經濟利得必須與創造它們的資本相比較來評估。我們二十年的帳面價值年複利增幅為 22.1%（從 1964 年的 19.46 美元到 1984 年的 1,108.77 美元），但 1984 年的增幅僅有 13.6%。

如去年所討論，每股內在業務價值的增長，是真正重要的經濟衡量指標。但內在業務價值的計算是主觀的，在我們的情況下，帳面價值充當了一個有用的、雖然略微低估的替代指標。以我的判斷，內在業務價值和帳面價值在 1984 年以大致相同的速度增長。

用學術腔調，我以前告訴過您，不斷膨脹的資本基礎對回報率帶來的拖累。不幸的是，我的學術腔調現在正讓位於報告腔調。我們歷史上 22% 的回報率，已成為歷史。即便是在接下來的十年（假設我們繼續遵循目前的股利政策，稍後在本信中將對此有更多說明）實現 15% 的年回報率，也需要約 39 億美元的累計利潤。完成這一目標將需要幾個大想法——小想法行不通。我的管理合夥人查理·芒格和我，目前沒有任何這樣的想法，但我們的經驗是，它們偶爾會冒出來。（這就是我們的戰略計劃。）

報告盈餘來源

下表顯示波克夏報告盈餘的來源。由於 1983 年中期藍籌印花合併發生，波克夏在許多構成業務中的淨所有權利益在那年年中發生了變化。由於這些變化，表格的前兩列提供了衡量基礎業務業績的最佳指標。

（1）1983年數字為10月至12月。
（2）1984年和1983年不可比；主要資產在1983年中期藍籌印花合併中被轉移。

眼尖的股東會注意到，特別 GEICO 分配的金額及其在表格中的位置，與去年的呈現有所不同。雖然這些重新分類和減少了「會計」盈餘，但這些變化完全是形式上的，而非實質上的。然而，這些變化背後的故事頗為有趣。

去年我曾報告：（1）1983 年中期，GEICO 提出要約收購其部分股票；（2）同時，我們通過書面合約同意向 GEICO 出售按比例的股份，比例與 GEICO 通過要約從所有其他股東手中回購的股票比例相關；（3）要約完成後，我們向 GEICO 交付了 35 萬股，收到了 2,100 萬美元現金，且剩餘的 GEICO 持股比例與要約前完全相同；（4）我們與 GEICO 的交易相當於按比例贖回，一家知名律師事務所毫無保留地向我們作出了這一法律意見；（5）稅法合理地將此類按比例贖回視為在本質上等同於股利，因此我們收到的 2,100 萬美元僅按 6.9% 的公司間股利稅率徵稅；（6）重要的是，那 2,100 萬美元遠少於此前歸屬我們在 GEICO 所有權的未分配盈餘，因此從經濟實質的角度來看，我們認為等同於股利。

由於這一項目重大且不尋常，去年我們在相關季度報告和年報的這一部分中都向您強調了 GEICO 的分配。此外，我們向我們的審計師 Peat, Marwick, Mitchell & Co. 著重說明了這筆交易。Peat Marwick 的奧馬哈辦公室和負責審計的芝加哥合夥人，均未提出異議，認可了我們的股利呈現方式。

1984 年，我們與通用食品進行了一筆幾乎相同的交易，唯一的區別是通用食品是在公開市場上分批回購其股票，而 GEICO 採用的是「一次性」要約收購方式。在通用食品的案例中，我們在每個回購日向公司出售一定數量的股份，使我們的持股比例始終保持不變。我們的交易同樣是依照在回購開始前簽署的書面合約進行。而且，我們收到的資金同樣遠少於自購入以來歸屬我們所有權利益的保留盈餘。我們共從通用食品收到了 21,843,601 美元現金，持股比例保持在精確的 8.75%。

在這一點上，Peat Marwick 的紐約辦公室介入了，在 1984 年底表示它不同意事務所奧馬哈辦公室和芝加哥審計合夥人的結論。紐約的觀點是，GEICO 和通用食品的交易應被視為波克夏出售股票，而非收取股利。按照這種會計處理方式，我們對每家公司股票投資成本的一部分，將被扣除用於抵消贖回支付，任何利得都將顯示為資本利得，而非股利收益。這純粹是一種會計處理方式，與稅務無關：Peat Marwick 承認，這些交易在美國國稅局目的上是股利。

我們從經濟實質和恰當會計的角度都不同意紐約的立場。但為了避免有條件的審計師意見，我們已在本報告中採用 Peat Marwick 的 1984 年觀點，並相應地重述了 1983 年。然而，這些都對內在業務價值沒有任何影響：我們在 GEICO 和通用食品中的所有權利益、我們的現金、我們的稅務，以及我們持股的市值和稅務基礎，都保持不變。

今年，我們再次與通用食品簽訂了合約，我們將在他們進行的公開市場購買的同時向他們出售股票。安排規定我們的所有權比例將始終保持不變。通過保持這種狀態，我們將確保稅務上的股利待遇。在我們看來，這筆交易的經濟實質再次是創造了股利收入。但除非針對這一點直接採用新的會計規則，否則我們將把贖回記入股票出售而非股利收入。我們將繼續在向您的報告中突出任何此類特殊交易。

雖然我們在這些按比例贖回中享有低稅率，並參與了其中幾次，但我們認為此類回購對未出售股份的股東至少同樣有利。當擁有出色業務且財務狀況舒適的公司，發現其股票在市場上遠低於內在價值出售時，沒有任何替代行動能像回購那樣確定地使股東受益。

（我們對回購的認可，僅限於那些由價格/價值關係驅動的回購，並不延伸至「敲詐回購」——一種我們認為令人厭惡和憎惡的做法。在這些交易中，兩方通過利用一個無辜且未被諮詢的第三方來實現各自的個人目的。玩家是：（1）「股東」勒索者，他的股票證書油墨還未乾，就向管理者傳遞「你的錢或你的命」的信息；（2）公司內部人士，他們迅速以任何代價尋求和平——只要代價由他人支付；以及（3）股東，他們的錢被（2）用來讓（1）離開。塵埃落定後，掠奪成性的過客股東發表關於「自由企業」的演講，被掠奪的管理層發表關於「公司最大利益」的演講，而無辜的旁觀股東默默地為支付提供資金。）

以下為1984年底可上市股票的淨持倉

所有數字均不含威斯科和內布拉斯加家具廣場少數股東應占的利益。

現在，要找到同時符合我們的定性標準和定量的價格對比價值標準的股票投資，比過去十多年任何時候都難。我們試圖避免妥協這些標準，雖然我們發現什麼都不做是最困難的任務。（一位英國政治家將其國家 19 世紀的偉大，歸功於「高明的無為」政策。這是一種歷史學家比參與者更容易稱頌的策略。）

內布拉斯加家具廣場

去年我向您介紹了 Blumkin 太太（Rose Blumkin）和她的家族，告訴您他們非常了不起，而我還低估了。在又觀察了一年他們非凡的才能和品格之後，我可以誠實地說，我從未見過任何一個管理團隊，無論是在功能上還是行為上，能比布魯姆金家族做得更好。

董事長 Blumkin 太太如今 91 歲，最近在當地報紙上被引述說：「我回家吃飯睡覺，僅此而已。我迫不及待地等待天亮，好回到生意上。」Blumkin 太太每週七天、從開到關都在店裡，她一天所做的決定可能比大多數首席執行官一年的決定更多（而且品質更好）。

5 月，Blumkin 太太獲得了紐約大學頒授的商業科學榮譽博士學位。（她是一位「快速學習者」：她一生中在正式課堂中沒有度過一天，就獲得了博士學位。）以前從 NYU 獲得商業榮譽學位的有埃克森公司首席執行官 Clifton Garvin Jr.、花旗集團首席執行官（當時）Walter Wriston、IBM 首席執行官（當時）Frank Cary、通用汽車首席執行官（當時）Tom Murphy，以及最近的 Paul Volcker。（他們是很好的同伴。）

布魯姆金的血脈沒有稀薄。Louie，Blumkin 太太的兒子，和他的三個兒子 Ron（榮）、Irv（歐文）和 Steve（史蒂夫），都對 NFM 的驚人成功全力貢獻。年輕一代接受了最好的商學教育——由 Blumkin 太太和 Louie 主持的那種——他們的培訓體現在他們的業績中。

去年，NFM 的淨銷售額增加了 1,430 萬美元，總額達到 1.15 億美元，全部來自奧馬哈的那一家店。這是迄今為止美國單一家居用品店創造的最大業務量。事實上，去年的銷售增量本身，就超過了許多規模不小的成功商店的年業務量。這家業務取得這樣的成功，是因為它值得這樣的成功。幾組數字將告訴您原因。

在其 1984 年的 10-K 申報中，美國最大的獨立家居用品專業零售商 Levitz Furniture 描述其價格為「普遍低於其交易區域的傳統家具店的收費」。Levitz 那年的毛利率為 44.4%（也就是說，平均而言，顧客花 100 美元購買 Levitz 花了 55.60 美元進貨的商品）。NFM 的毛利率不到 Levitz 的一半。NFM 的低加成之所以可能，是由於其卓越的效率：運營費用（薪資、租金、廣告等）約佔銷售額的 16.5%，而 Levitz 為 35.6%。

這絲毫不是在批評 Levitz，那是一家管理良好的業務。但 NFM 的業務實在是非凡的（記住，這一切始於 Blumkin 太太 1937 年的 500 美元投資）。憑藉無與倫比的效率和精明的大量採購，NFM 在為顧客每年節省至少 3,000 萬美元（相比在維持典型加成的商店購買相同商品的成本）的同時，仍能賺取出色的資本回報。這些節省使 NFM 能夠不斷拓展其地理覆蓋，從而享受遠超奧馬哈市場自然增長的成長。

不少人問過我，布魯姆金家族究竟帶給業務什麼秘訣。這些秘訣並不深奧。家族的所有成員：（1）帶著讓本傑明·富蘭克林和霍雷肖·愛爾傑看起來像輟學生的熱情和幹勁工作；（2）以非凡的現實主義界定他們特殊能力的範疇，並在其中的所有事務上果斷行動；（3）即使是最誘人的超出其特殊能力範疇的提議，也置之不理；（4）與他們打交道的每個人，始終如一地保持高格調的行事方式。（Blumkin 太太將其概括為「便宜賣，說實話」。）

我們對 Blumkin 太太和她家族誠信的評估，在我們購買業務 90% 時得到了體現：NFM 從來沒有過審計，我們沒有要求；我們沒有盤點庫存，也沒有核實應收款；我們沒有查驗房產所有權。我們給了 Blumkin 太太一張 5,500 萬美元的支票，她給了我們她的承諾。這是一筆公平的交換。

您和我有幸成為布魯姆金家族的合夥人。

喜詩糖果

以下是喜詩糖果自藍籌印花收購以來的業績一覽：

這一業績並非在大環境普遍向好的情況下取得的。恰恰相反，同期許多知名的精裝巧克力行業參與者要麼虧損，要麼盈利微薄。據我們所知，只有一家規模不小的競爭對手實現了高利潤。喜詩糖果的成功，反映了卓越的產品和卓越的管理者 Chuck Huggins 的結合。

Buffalo Evening News

1984 年，News 的利潤遠超我們的預期。與喜詩糖果一樣，在控制成本方面取得了良好進展。排除新聞室的工時，總工時減少了約 2.8%。憑借這一生產力的改善，總成本僅增長了 4.9%。Stan Lipsey 和他的管理團隊的這一業績，是業界最出色的之一。

然而，我們現在面臨成本加速的問題。1984 年中期，我們簽署了新的多年期工會合約，提供了大幅的「補償性」加薪。這種補償是完全合理的：在 1977 至 1982 年的虧損期間，工會成員的合作精神，是我們在與 Courier-Express 的競爭中維持成本競爭力的重要因素。如果不能控制成本，那場鬥爭的結局可能截然不同。

由於我們的新工會合約在不同日期生效，補償性加薪幾乎沒有反映在我們 1984 年的成本中。但加薪在 1985 年將幾乎完全生效，因此今年我們的單位勞動成本漲幅將遠超行業平均水準。我們預計通過持續的小幅生產力提升來緩解這一增幅，但今年無法避免顯著更高的工資成本。新聞紙價格趨勢現在也不如 1984 年有利。主要由於這兩個因素，我們預計 News 的利潤率至少會有小幅收縮。

對我們有利的是 News 具有兩個重大的經濟優勢：

（1）我們的發行量異常集中在對廣告主最有價值的地區。「地區性」報紙的廣告效益大打折扣——廣告費用主要由總發行量決定，而廣告收入（通常佔總收入的 70%-80%）只對有效發行量敏感。

（2）我們對水牛城零售市場的滲透率超群；廣告主只需使用 News，就幾乎能觸達所有潛在顧客。

去年我告訴過您，在美國 100 家最大報紙中，我們在滲透率方面，週日版以外排名第一，週日版排名第三。最新數字顯示，我們工作日排名第一，週日排名第二。

保險業務

下表是我們通常提供的保險行業兩項關鍵數據的更新版本：

資料來源：Best's Aggregates and Averages

幾年來，我們一直告訴您，行業每年保費收入增長約 10% 是維持綜合比率大致不變所必需的。我們在作出這一論斷時假設費用作為保費量的百分比將保持相對穩定，而損失將每年增長約 10%，原因是業務量增加、通膨以及擴大保險保單覆蓋範圍的司法裁決的共同影響。

我們的判斷被证明是令人沮喪地準確：自 1979 年以來，每年 10% 的保費增長本應產生 1984 年底前 61% 的總增幅，以及幾乎與 1979 年 100.6 的綜合比率相同的 1984 年結果。然而，行業的保費增幅只有 30%，而 1984 年的綜合比率為 117.7。

今年，1985 年的保費業務量看來將增長遠超 10%。因此，假設大災在「正常」水準，我們預計綜合比率將在年末前開始下滑。但在我們關於全行業損失的假設下（即每年增長 10%），要使綜合比率回到 100，需要五年的每年保費增長 15%，這意味著到 1989 年行業業務量翻一番——這在我們看來是非常不可能的結果。我們預計幾年的保費增幅略超 10%，之後是高度競爭的定價，總體上將產生 108-113 之間的綜合比率。

我們自己 1984 年的綜合比率是令人羞愧的 134。（本報告中，我們排除了結構性和解和損失準備金承擔對這一比率的影響。許多額外細節，包括停止業務對比率的影響，見第 42-43 頁。）這是連續第三年我們的承保業績遠遜於行業。我們預計 1985 年的綜合比率將改善，並預計我們的改善幅度將大幅超過行業。Mike Goldberg 已糾正了我在他接手保險業務之前所犯的許多錯誤。此外，我們的業務集中在過去幾年業績低於平均水準的業務線，這種情況已開始壓制許多競爭對手，甚至使一些消亡。競爭對手受到衝擊後，我們能夠在 1984 年下半年，在某些重要業務線以幾乎不流失業務的情況下大幅提高費率。

幾年來，我一直告訴您，有一天可能到來，我們首屈一指的財務實力將在我們保險業務的競爭地位上帶來真正的不同。那一天也許已經到來。我們幾乎毫無疑問是全國最強的財產意外保險公司，資本地位遠優於規模大得多的知名公司。

同樣重要的是，我們的企業政策是保持這種優勢。購買保險的人換取的是一個承諾，其換來的只有現金。那個承諾的價值，應在逆境而非順境的可能性下評估。至少，這個承諾應看起來能夠承受金融市場長期低迷與異常不利承保業績的共同考驗。我們的保險子公司既有意願也有能力在任何這樣的環境中履行承諾——而不是很多其他公司能夠清楚地做到這一點。

在我們去年報告的結構性和解及損失準備金承擔業務中，我們的財務實力是一項特殊資產。結構性和解中的索賠人和轉讓損失準備金的保險公司，需要對未來幾十年的付款有充分信心。在財產意外保險領域，很少有公司能通過這一長期強大的測試。（事實上，只有少數公司與我們自己再保驗收我們的賠償責任的公司相同。）

我們在這些新業務線已有所增長：我們持有以抵消承擔的負債的資金，從 1,620 萬美元增至 3,060 萬美元。我們預計增長將繼續，也許大幅加速。為支持這一預計的增長，我們已大幅增加哥倫比亞保險公司（我們專注結構性和解和損失準備金承擔的再保險部門）的資本。雖然這些業務競爭激烈，但回報應該是令人滿意的。

GEICO（蓋可保險）方面，消息如常，大多是好的。那家公司在 1984 年在其主要保險業務中實現了出色的業務量增長，其投資組合的業績繼續非凡。雖然年末承保業績有所惡化，但仍遠優於行業。我們年底在 GEICO 的持股達到 36%，因此我們在其 8.85 億美元直接財產意外保費量中的利益達到 3.2 億美元，遠超我們自身保費量的兩倍。

過去幾年，我向您報告，GEICO 股票的業績已大幅超過那家公司的業務業績，儘管後者已令人稱道。在那些年份，我們在資產負債表上 GEICO 投資的帳面價值增長速度，超過了 GEICO 內在業務價值的增長速度。我曾警告您，股票相對於業務業績的過度表現顯然不可能每年持續，而在某些年份股票必然相對業務表現不足。1984 年就是如此，我們在 GEICO 利益的帳面價值幾乎沒有變化，而該利益的內在業務價值卻大幅增加。由於 GEICO 佔 1984 年初波克夏淨資產的 27%，其靜態市值對我們全年的增長率有重大影響。我們對這樣的結果毫不沮喪：我們寧願 GEICO 的業務價值在該年增加 X，即便市值下降，也不願內在價值只增加 1/2 X 而市值大幅飆升。在 GEICO 的情況下，就像在我們所有的投資中，我們關注的是業務業績，而非市場業績。如果我們在業務方面的預期是正確的，市場最終將跟上。

您作為波克夏的股東，從 GEICO 的 Jack Byrne、Bill Snyder 和 Lou Simpson 的才能中獲益匪淺。在 GEICO 的核心業務——低成本汽車和住宅保險——中，GEICO 擁有重大的、可持續的競爭優勢。這在一般業務中是罕見的資產，在金融服務領域幾乎不存在。（GEICO 本身說明了這一點：儘管公司管理出色，但 GEICO 在除其核心業務以外的所有業務中，均未能實現卓越的盈利能力。）在一個大型行業中，像 GEICO 這樣的競爭優勢提供了實現非凡經濟回報的潛力，而 Jack 和 Bill 繼續展現出實現這一潛力的高超技巧。

GEICO 核心保險業務產生的大部分資金，都交由 Lou 進行投資。Lou 擁有那種能夠帶來出色長期投資業績的罕見的氣質和智力特性組合。在低於平均的風險下，他創造的回報遠遠優於保險行業中的所有人。我為這三位傑出管理者的努力和才能喝彩並表達感謝。

損失準備金中的錯誤

在重要的財產意外保險業務中持有重大利益的公司的任何股東，都應對該行業中報告當期盈餘固有的弱點有一定的了解。Phil Graham 在擔任華盛頓郵報出版人時，將日報描述為「歷史的第一份草稿」。不幸的是，財產意外保險公司的財務報表，充其量只提供了盈餘和財務狀況的第一份草稿。

確定成本是主要問題。保險公司的大部分成本來自理賠損失，許多應計入當年收入的損失，估算起來極其困難。有時，這些損失的規模，甚至是否存在，在數十年內都無從知曉。

在財產意外保險公司的當期損益表中計入的損失費用，代表：（1）本年度發生並已支付的損失；（2）本年度發生並已向保險公司報告但尚未結清的損失的估算；（3）本年度發生但保險公司尚不知曉的損失的最終美元成本估算（術語稱為「IBNR」：已發生但未報告）；以及（4）本年度對（2）和（3）的過往年度類似估算的修正的淨影響。

這樣的修正可能會長期推遲，但最終，任何導致 X 年收益被錯誤陳述的損失估算都必須被糾正，無論是在 X+1 年還是 X+10 年。這不可避免地意味著修正年的盈餘也被錯誤陳述。例如，假設一位索賠人在 1979 年被我們的一位被保險人傷害，我們認為和解金額可能為 10,000 美元。那年我們會在損益表中計入 10,000 美元作為估算損失成本，同時在資產負債表上設立該金額的負債準備金。如果我們在 1984 年以 100,000 美元和解了這一索賠，我們將在 1984 年計入 90,000 美元的損失成本，儘管該成本確實是 1979 年的費用。如果那筆業務是我們 1979 年唯一的活動，我們對成本的自我錯誤估計以及向您呈現的盈餘，都將是嚴重的誤導。

財產意外保險公司損益表中出現的、以欺騙性精確形式呈現的數字，其必然廣泛地使用估算，意味著無論管理層的意圖多麼正當，都必然存在一些誤差。為了盡量減少誤差，大多數保險公司使用各種統計技術，來調整構成估算整體負債的原始數據的數千個個別損失評估（稱為案例準備金）。這些調整產生的額外準備金，被各種標籤稱為「批量」、「發展」或「補充」準備金。這些調整的目標，應該是讓損失準備金總額，在財務報表日期前發生的所有損失最終獲得支付時，有 50% 的概率被證明略高或略低。

在波克夏，我們添加了我們認為適當的補充準備金，但近年來它們並不足夠。重要的是，您應理解我們在準備金方面的錯誤規模。您可以因此親眼看到這一過程有多不精確，並判斷我們是否有某種系統性偏差，應使您對我們目前和未來的數字保持警惕。

下表顯示了我們近年來向您報告的保險承保業績，也給出了一年後基於「如果我們當時知道我們現在所認為我們知道的」的計算。我說「我們現在所認為我們知道的」，因為修正後的數字仍然包含了許多對較早年份損失的估算。然而，較早年份的許多索賠已經結清，因此我們一年後的估算，比我們之前的估算包含的猜測成分更少：

（本表不含我們的結構性和解及損失準備金承擔業務。損失準備金經驗的重要額外信息見第 43-45 頁。）

如您從審查表格中可以看出，我向您報告中的錯誤是相當大的，而且最近始終呈現出比實際情況更好的承保圖景。這對我來說是一個特別令人懊惱的問題，因為：（1）我希望您能依靠我所說的；（2）我們的保險管理者和我，無疑以比我們充分理解損失規模時更低的緊迫感行事；以及（3）我們為誇大的盈餘繳納了所得稅，從而給了政府我們不需要繳納的錢。（這些多付最終會自我修正，但延遲很長，而且我們不會收到多付金額的利息。）

由於我們的業務偏重於傷亡和再保險業務，我們在估算損失成本方面的問題，多於專注於財產保險的公司。（當您保了險的建築物燒毀了，您比當您保了險的雇主發現他的一位退休員工患有幾十年前工作時感染的疾病，能更快地掌握成本。）但我仍然覺得我們的錯誤令人尷尬。在我們的直接業務中，我們大大低估了陪審團和法院讓「深口袋」支付的雪球效應，無論事實情況和建立責任的先例如何。我們也低估了有關巨額裁決的宣傳對陪審員的傳染效應。在再保險領域（我們儲備不足的情況最為嚴重），我們的客戶保險公司犯了同樣的錯誤。由於我們是根據他們提供的信息設立準備金的，他們的錯誤成了我們的錯誤。

我最近聽到一個適用於我們保險會計問題的故事：一個男人在海外旅行時，接到他姐姐的電話，告訴他父親突然去世。兄弟無法趕回家參加葬禮，但他告訴姐姐，讓她安排葬禮並把帳單寄給他。回家後，他收到了一張幾千美元的帳單，立即支付了。次月，另一張帳單寄來，要求支付 15 美元，他也支付了。下一個月，類似的帳單又來了。當第三張 15 美元的帳單到達時，他打電話給他的姐姐問是怎麼回事。「哦，」她說，「我忘了告訴你，我們是用借來的西裝把爸爸埋了。」

如果您近年來一直在保險業務中，尤其是再保險業務，這個故事會很扎心。我們試圖在當前財務報表中列入所有我們「借來的西裝」負債，但我們過去的錯誤記錄應使我們謙遜，也應使您懷疑。我將繼續向您報告每年浮現的正負誤差。

華盛頓公共電力供應系統

從 1983 年 10 月至 1984 年 6 月，波克夏保險子公司持續大量購買華盛頓公共電力供應系統（WPPSS）1 號、2 號和 3 號項目的債券。這就是那家於 1983 年 7 月 1 日，就其為部分建設現已廢棄的 4 號和 5 號項目而發行的 22 億美元債券違約的同一主體。雖然這兩類債券在義務方、承諾和基礎財產方面存在重大差異，但 4 號和 5 號項目的問題已在 1 號、2 號和 3 號項目上投下了巨大陰影，並可能對後者造成嚴重問題。此外，直接與 1 號、2 號和 3 號項目相關的許多問題，也可能削弱或摧毀原本基於邦納維爾電力局擔保的強大信用地位。

儘管存在這些重要的負面因素，查理和我在購買債券時以及在波克夏支付的價格（遠低於現在的價格）上，判斷獲利前景對風險的補償已相當充分。

如您所知，我們根據評估整個業務收購時採用的標準，為我們的保險公司購買可上市交易的股票。這種業務估值方法在職業投資經理中並不普遍，許多學術界人士也對此嗤之以鼻。儘管如此，它對其追隨者服務良好（學術界似乎說：「實踐中可能行得通，但理論上永遠行不通。」）簡單地說，我們認為，如果我們能以比整個企業每股價值的一小部分，購入具有令人滿意基礎經濟效益的企業的小部分，某些好事就可能發生——尤其是當我們持有一組這樣的有價證券時。

我們甚至將這種業務估值方法延伸至 WPPSS 等債券購買。我們將 1.39 億美元的年末 WPPSS 投資成本，與對一家運營業務的類似 1.39 億美元投資進行比較。就 WPPSS 而言，「業務」通過支付的債券利息合約性地創造稅後 2,270 萬美元的盈餘，這些盈餘目前可以現金形式取得。我們無法購買到具有接近這些經濟特性的運營業務。只有相對少數的業務能實現我們的 WPPSS 投資所達到的 16.3% 的無槓桿稅後資本回報，而那些可購買的業務，銷售時有大額溢價。在協議業務交易中，2,270 萬美元稅後（相當於約 4,500 萬美元稅前）的無槓桿企業盈餘，可能獲得 2.5 至 3 億美元（有時遠更多）的價格。對我們充分了解並強烈喜歡的業務，我們很樂意支付那麼多。但那是我們為實現 WPPSS 債券相同盈餘而支付代價的兩倍。

然而，就 WPPSS 而言，存在我們認為非常輕微的風險，即「業務」在一兩年內可能一文不值。也存在利息支付可能被中斷一段相當長的時間的風險。此外，「業務」能值的最多，約為我們持有的面值 2.05 億美元債券，這比我們支付的價格僅高出 48%。

這個對上漲潛力的限制是一個重要的負面因素。然而，應當認識到，絕大多數運營業務的上漲潛力同樣有限，除非不斷投入更多資本。那是因為大多數業務無法顯著提高其平均股本回報率——即使在通膨條件下，儘管這些條件曾一度被認為能自動提高回報率。

（讓我們把「債券即業務」的例子再推進一步：如果您選擇通過將票息收益用於購買更多債券來「保留」12% 債券的年度盈餘，該債券「業務」的盈餘增長速度，將可與大多數類似地再投資所有盈餘的運營業務相比。在第一種情況下，今天以 1,000 萬美元購入的 30 年期零息 12% 債券，到 2015 年將值 3 億美元。在第二種情況下，一家定期在股本上賺取 12%、保留所有盈餘以增長的 1,000 萬美元業務，到 2015 年也將積累 3 億美元的資本。這家業務和債券都將在最後一年各賺超過 3,200 萬美元。）

我們對債券投資的方法——將其視為具有特殊優勢和劣勢的一種不尋常「業務」——可能讓您覺得有些奇怪。然而，我們相信，如果投資者以商人的眼光看待債券投資，許多驚天大錯本可避免。例如，1946 年，20 年期 AAA 免稅債券的收益率略低於 1%。實際上，當時那些債券的買家，購買了一種「帳面價值」收益率約為 1% 的「業務」（而且，更糟的是，它永遠不能在帳面上賺超過 1%），並為這種可怕的「業務」支付了每美元一美元的代價。

如果一個投資者思維足夠商業化，能以這些術語思考——這正是所達成的交易的精確現實——他會對這個提議嗤之以鼻並走開。因為同時，具有出色未來前景的業務可以以帳面價值或接近帳面價值的價格購買，同時能賺取 10%、12% 或 15% 的稅後帳面回報。1946 年，在美國可能沒有任何一家業務以帳面價值易主，而買家認為其沒有賺超過帳面 1% 的能力。但有著購買債券習慣的投資者，在整個那年都熱情地以恰恰這樣的基礎作出了經濟承諾。類似的，雖然不那麼極端的條件，在接下來的二十年中持續存在，債券投資者很高興地在遠遠不足商業標準的條件下，簽署了二十或三十年的協議。（在我認為迄今為止關於投資最好的書——本·格雷厄姆的《聰明的投資者》——最後一章的最後一節開頭這樣寫道：「當投資最具商業頭腦時，它才是最聰明的。」這一節被稱為「最後的話」，這個標題非常貼切。）

我們將再次強調，在 WPPSS 的承諾中確實存在一些風險，而且這是一種難以評估的風險。如果查理和我在一生中面臨 50 個類似的評估，我們預計我們的判斷會被證明是合理地令人滿意的。但我們並沒有機會在一年內做出 50 個甚至 5 個這樣的決定。即使我們的長期結果可能最終是好的，在任何特定年份，我們都面臨著顯得非常愚蠢的風險。（這就是為什麼所有這些句子都說「查理和我」，或「我們」。）

大多數管理者很少有動力去做出那些有見地但有可能看起來像傻瓜的決策，他們個人的得失比例太明顯了：如果一個非傳統的決策效果良好，他們得到了讚揚；如果效果不佳，他們就拿到了一張粉紅色的解僱通知單。（墨守成規的失敗才是正路；作為一個群體，旅鼠的形象可能很差，但沒有哪只旅鼠曾受到過壞的評價。）

我們的方程式不同。以波克夏 47% 的股份，查理和我不擔心被解雇，我們作為所有者而非管理者獲得回報。因此，我們以對待自己錢的方式，對待波克夏的錢。這常常使我們在投資和一般業務管理方面都採取非傳統的行為。

我們在保險公司的投資中保持著非傳統程度的集中，包括 WPPSS 債券。這種集中只在我們的保險業務從異常強大的財務地位展開的情況下才有意義。對幾乎所有其他保險公司而言，類似程度的集中（或任何接近它的程度）都是完全不合適的。他們的資本頭寸不夠強大，無法承受重大錯誤，無論在概率基礎上分析時一個投資機會看起來多麼具有吸引力。

憑借我們的財務實力，我們可以持有少數幾種我們深思熟慮過、以具吸引力的價格購買的有價證券的大量頭寸。（比利·羅斯描述了過度多元化的問題：「如果你有一個有四十個女人的後宮，你就永遠不能真正了解她們中的任何一個。」）隨著時間的推移，我們的集中政策應能帶來優異的回報，儘管這些回報會因我們的大規模而有所緩和。當這一政策帶來一個真正糟糕的年份時——它必然會——至少您知道我們的錢與您的錢是在相同的基礎上承諾的。

我們在不同的價格和略微不同的事實情況下，完成了 WPPSS 投資的主要部分，這些情況與目前存在的有所不同。如果我們決定改變我們的頭寸，在變化完成之前，我們不會通知股東。（當您讀到這篇文章時，我們可能正在買入或賣出。）買賣有價證券是一個競爭性的業務，即使是適量的添加的競爭，無論在哪一方，也可能使我們損失大量的錢。我們的 WPPSS 購買說明了這一原則。從 1983 年 10 月至 1984 年 6 月，我們試圖購買盡可能多的 1 號、2 號和 3 號項目債券。然而，我們購買的未達流通債券總量的 3%。如果我們面對甚至幾個知道我們在購買的受到刺激而購買的富裕投資者，我們最終可能購買到數量大幅減少、价格大幅更高的債券。（幾個搭便車者可能就輕易讓我們損失 500 萬美元。）出於這個原因，除非法律要求，我們不會對我們在有價證券方面的活動發表評論——無論是對媒體、股東還是任何其他人。

股利政策

股利政策通常向股東報告，但很少加以解釋。公司通常會說一些諸如「我們的目標是支付 40% 至 50% 的盈餘，並以至少等於消費者物價指數漲幅的速度增加股利」之類的話。就是這樣——不會提供為什麼這一特定政策對業務所有者最好的分析。然而，資本分配對業務和投資管理至關重要。正因為如此，我們相信管理者和所有者應認真思考在什麼情況下應保留盈餘、在什麼情況下應分配盈餘。

首先要理解的一點是，並非所有盈餘都是平等的。在許多業務中——尤其是那些資產/利潤率高的業務——通膨導致部分或全部報告盈餘成為虛假的。這種虛假部分——讓我們稱之為「受限的」盈餘——如果業務要保持其經濟地位，就不能作為股利分配。如果這些盈餘被支付出去，業務將在以下一個或多個領域失去地位：維持其銷售量的能力、其長期競爭地位、其財務實力。無論股利支付率多麼保守，一家持續分配受限盈餘的公司，注定要走向滅亡——除非另行注入股本。

受限的盈餘對所有者而言很少沒有價值，但往往必須大幅打折計算。實際上，它們被業務徵用，無論其經濟潛力多麼差。（這種無論回報多麼不吸引都保留的情況，在十年前被愛迪生公司以一種奇妙的諷刺方式無意中傳達出來。當時，懲罰性的監管政策是導致公司股票以帳面價值四分之一出售的主要因素；也就是說，每當一美元的盈餘被保留再投資於業務時，那一美元就變成了只有二十五美分的市場價值。但儘管有這種點金成鉛的過程，大部分盈餘仍被再投資於業務，而非支付給所有者。與此同時，在紐約各地的建設和維護現場，標語自豪地宣揚著企業口號：「我們必須挖掘」。）

受限的盈餘在這個股利討論中不需要我們進一步關注。讓我們轉向更有價值的「無限制」品種。這些盈餘在保留或分配方面同樣可行。在我們看來，管理層應該選擇對業務所有者更有意義的那種方式。

這一原則並非被普遍接受。出於種種原因，管理者喜歡從股東那裡扣留無限制的、可輕易分配的盈餘——以擴大管理者統治的企業帝國，以從異常舒適的財務地位運作，等等。但我們相信，只有一個有效的保留理由。只有當有合理的前景——最好有歷史證據支持，或在適當的情況下，有對未來的深思熟慮的分析——認為每一美元被公司保留，將為所有者創造至少一美元的市場價值時，無限制的盈餘才應該被保留。只有當保留的資本產生的增量盈餘等於或高於投資者普遍可得的盈餘時，這才會發生。

如果，在任何特定年份，長期的、無風險債券的現行利率為 5%，那麼將票息再投資購買更多 10% 債券（具有完全相同的條款：永久存續期和提供相同現金或再投資選擇的票息）對投資者將是愚蠢的，因為他可以選擇的 10% 債券的價值，將遠超每美元一美元。在這種情況下，想要取得現金的投資者，應收取以額外債券形式的票息，然後立即出售它們。這樣他能獲得的現金，將多於直接取現票息的情況。假設所有債券由理性投資者持有，在 5% 利率時代，沒有人會選擇取現，即使那些有日常生活現金需求的債券持有人也是如此。

然而，如果利率為 15%，理性的投資者不會希望其錢以 10% 的利率為他投資。相反，投資者會選擇以現金形式取得票息，即使他個人的現金需求為零。相反的做法——再投資票息——將給投資者提供市場價值遠低於他本可選擇的現金的額外債券。

對我們假設的債券持有人所做的類似分析，適用於所有者思考公司的無限制盈餘是否應被保留或支付時。當然，這一分析要困難得多，也更容易出錯，因為再投資盈餘的回報率不像我們債券案例中那樣是一個合同性的數字，而是一個波動的數字。所有者必須猜測在可預見的未來，這個比率的平均水準。然而，一旦作出了明智的猜測，其餘的分析就很簡單：如果盈餘可以預期獲得高回報，您應希望它們被再投資；如果低回報是再投資的可能結果，您應希望它們被支付給您。

許多企業管理者在決定子公司是否應向母公司分配盈餘時，思路非常接近這樣的邏輯。在那個層面，管理者在以智慧的所有者的方式思考方面沒有困難。但母公司層面的支付決策往往是另一回事。在這個層面，管理者往往很難站在他們的股東-所有者的立場上思考。

有了這種精神分裂的方式，一家多部門公司的首席執行官，將指示增量資本盈餘預計平均為 5% 的子公司 A 分配所有可用的盈餘，以便投資於增量資本盈餘預計為 15% 的子公司 B。商學院誓言不允許有任何低於這樣行事的行為。但如果他自己在增量資本方面的長期記錄是 5%——而市場利率是 10%——他可能對母公司的股東強制執行一種只是遵循某些歷史或全行業支付模式的股利政策。此外，他將期望子公司的管理者給他一個完整的說明，說明為什麼盈餘留在他們的業務中而非分配給母公司-所有者是有意義的。但他很少會向他自己的所有者提供關於整個公司的類似分析。

在判斷管理者是否應該保留盈餘時，股東不應簡單地比較近年來的增量盈餘總額與增量資本總額，因為這種關係可能被核心業務的情況所扭曲。在通膨期間，一個具有非凡經濟特性的核心業務的公司，可以以非常高的回報率在那個業務中使用少量的增量資本（正如去年在商譽那一節中討論的那樣）。但是，除非它們正在經歷巨大的業務量增長，否則優秀的業務按定義會產生大量多餘的現金。如果一家公司將這些錢的大部分投入到其他帶來低回報的業務中，公司的整體保留資本回報率可能仍然看起來很出色，因為核心業務的那部分增量盈餘所獲得的非凡回報。這種情況類似於一場職業業餘高爾夫賽事：即使所有業餘球員都是無可救藥的劣手，由於職業球員的主導技術，球隊的最佳球成績也將是令人尊重的。

許多在股本和整體增量資本上持續顯示良好回報的公司，確實在一大部分保留盈餘上以在經濟上毫無吸引力、甚至是災難性的方式使用了它們。然而，那些其盈餘年復一年增長的非凡核心業務，掩蓋了其他地方的資本分配（通常涉及高價收購那些具有本質上平庸經濟特性的業務）的反覆失敗。犯錯的管理者定期報告他們從最近的失望中學到的教訓，然後通常尋找未來的教訓。（失敗似乎會衝上他們的頭腦。）

在這樣的情況下，如果盈餘只被保留以擴大高回報的業務，而其餘作為股利支付或用於回購股票（這種做法增加了所有者在優秀業務中的利益，同時使他們免於參與表現欠佳的業務），股東的境況將好得多。那些一貫地將高回報業務拋出的大量現金用於其他低回報業務的高回報業務的管理者，應為那些分配決策承擔責任，無論整體企業有多盈利。

這次討論中沒有任何內容旨在為股利根據盈餘或投資機會的每次波動而跳動辯護。上市公司的股東可以理解地更喜歡股利是一致且可預測的。因此，支付應反映對盈餘和增量資本回報的長期預期。由於長期企業前景只是偶爾才改變，股利模式的改變也不應更頻繁。但隨著時間的推移，被管理者扣留的可分配盈餘應當有所作為。如果盈餘被不明智地保留，管理者很可能也被不明智地保留了。

現在讓我們把注意力轉向波克夏海瑟威，並審視這些股利原則如何應用於它。歷史上，波克夏的保留盈餘回報率遠超市場水準，從而為每保留一美元創造了超過一美元的市場價值。在這種情況下，任何分配都將與股東的財務利益相悖，無論大小。

事實上，早期的重大分配可能是災難性的，從我們的起步點的回顧就能說明這一點。查理和我當時控制並管理三家公司，波克夏海瑟威、多元化零售公司和藍籌印花（現已全部合併入我們目前的業務）。藍籌印花只支付了少量股利，波克夏和 DRC 什麼都沒支付。如果這些公司反而支付了全部盈餘，我們現在幾乎可以肯定將沒有任何盈餘——也許也沒有資本。三家公司最初各自從單一業務賺錢：（1）波克夏的紡織業；（2）多元化的百貨商店；以及（3）藍籌印花的兌換印花。這些基石業務（請注意，是您的董事長和副董事長審慎選定的），分別（1）存活了但幾乎沒有賺什麼，（2）在規模縮小的同時累積了大量虧損，以及（3）銷售量縮水至我們進入時的約 5%。（誰說「你不可能全輸」？）只有通過將可用資金投入到更好的業務，我們才能克服這些起步。（這就像克服揮霍的青春。）顯然，多元化對我們服務良好。

我們預期在繼續支持現有業務增長的同時繼續多元化，雖然如我們所指出的，我們在這些努力中的回報肯定將低於我們的歷史回報。但只要預期回報高於每保留一美元產生一美元市場價值所需的比率，我們將繼續保留全部盈餘。如果我們對未來回報的估計低於那個水準，我們將分配所有我們相信不能有效利用的無限制盈餘。在作出這一判斷時，我們將審視我們的歷史記錄和前景。由於我們的年際結果在本質上是不穩定的，我們認為五年滾動平均數適合評判歷史記錄。

我們目前的計劃是使用我們的保留盈餘，進一步壯大我們保險公司的資本。我們大多數的競爭對手財務狀況堪憂，不願大幅擴張。然而，行業的大量保費量增長迫在眉睫，1985 年可能遠超 150 億美元，相比 1983 年的不到 50 億美元。這些情況可能為我們創造大量有利可圖的業務。當然，這一結果並不確定，但其前景比多年來任何時候都要好。

雜項

每年在年報的這個地方，我都刊登一個小型「徵求業務」廣告。1984 年，我們的一位特別有知識和敏銳的股東 John Loomis，找到了一家符合我們所有測試的公司。我們立即追求這個想法，只有一個偶然的複雜情況阻止了交易。由於我們的廣告很有效果，我們將以與去年完全相同的形式重複它：

我們偏好： （1）大型收購（至少 500 萬美元的稅後盈餘）， （2）已展示出持續盈利能力的業務（我們對未來預測不感興趣，「轉機股」也不在考慮之列）， （3）在幾乎不用或完全不用債務的情況下，能在股本上賺取良好回報的業務， （4）管理層已到位（我們無法提供管理層）， （5）簡單的業務（如果技術含量很高，我們就看不懂）， （6）報價（如果價格未知，我們不希望浪費我們或賣家的時間，即便只是初步的交談）。

我們不參與不友好的收購。我們可以承諾完全的保密，以及非常快速的答覆——通常在五分鐘內——關於我們是否感興趣。我們更喜歡以現金購買，但也會考慮在接收到內在業務價值相等的情況下發行股票。我們邀請潛在賣家通過聯繫過去與我們有業務往來的人來評估我們。對合適的業務——以及合適的人——我們可以提供一個好的歸宿。

97.2% 的符合資格股份參與了波克夏 1984 年的股東指定捐款計劃，創下新紀錄。通過這一計劃的捐款總額為 3,179,000 美元，1,519 家慈善機構是受益者。

1985 年的年度股東大會將於 5 月 21 日在奧馬哈舉行，我希望您參加。許多年度股東大會對股東和管理層而言都是浪費時間，有時是因為管理層不願就業務實質的事項開放討論，更多時候是由於股東參與者更關心自己在舞台上的時刻，而非公司事務。本應是業務討論論壇的，成了表演、發洩和倡導問題的場合。

波克夏的大會不是這樣的。參加的股東數量每年增長一點，我們從未遇到過愚蠢的問題或出於自我表現的評論。相反，我們得到了各種關於業務的深思熟慮的問題。由於年度大會是提出這些問題的時間和場所，查理和我很樂意回答所有問題，無論需要多長時間。（然而，我們不能在一年中的其他時間回應書面或電話問題；在一家擁有 3,000 位股東的公司，一對一的報告是對管理時間的糟糕利用。）大會上唯一受限的業務事項，是那些坦誠可能使公司花費真正金錢的事項，我們在有價證券方面的活動是主要的例子。

我們一直在這些頁面上對我們的股東合夥人的素質有點自吹自擂。去參加年度股東大會，您就會明白為什麼。外地人應安排在內布拉斯加家具廣場停留。如果您在那裡進行一些採購，您節省的錢將遠超足以支付旅行費用，而且您將享受這次體驗。

沃倫·E·巴菲特，董事長

1985年2月25日

後續事件：3 月 18 日，在本報告的文案在 2 月 25 日寄往排印商後、但在生產完成之前不久，我們同意以每股 172.50 美元購買首都城市傳播公司（Capital Cities Communications, Inc.）三百萬股。我們的購買以首都城市對美國廣播公司（American Broadcasting Companies, Inc.）的收購為前提，並將在那筆交易完成時結束。最早將在 1985 年底完成。我們在以往年報中多次表達了對首都城市管理層——由 Tom Murphy 和 Dan Burke 領導——的欽佩。簡而言之，他們在能力和誠信方面都是頂尖的。我們將在明年的報告中就這項投資作更多說明。