1983年 巴菲特致波克夏股東信

致波克夏海瑟威公司股東：

過去一年，我們的登記股東從約 1,900 人增加到約 2,900 人，大部分增長來自與藍籌印花的合併，但「自然」增長的步伐也加快了，幾年前我們還在 1,000 人左右。

由於新股東如此之多，總結我們在管理者-所有者關係方面所遵循的主要業務原則是恰當的：

○ 雖然我們採用企業形式，但我們的態度是合夥制。查理·芒格和我把我們的股東視為所有者合夥人，把我們自己視為管理合夥人。（由於我們持股的規模，我們也是，無論好壞，控制性合夥人。）我們不把公司本身視為我們業務資產的最終所有者，而是將公司視為我們股東擁有這些資產的渠道。

○ 與這種所有者導向一致，我們的董事都是波克夏海瑟威的大股東。在五位中的至少四位，50% 以上的家庭淨資產由波克夏的持股代表。我們自己的錢也在裡面。

○ 我們的長期經濟目標（受後文提到的某些限定）是最大化每股內在業務價值的年均增長率。我們不以規模來衡量波克夏的經濟意義或業績，我們按每股進展來衡量。我們確信每股進展率在未來將會降低——大幅擴張的資本基礎會確保這一點。但如果我們的比率未能超過美國大型企業的平均水準，我們將感到失望。

○ 我們達成這一目標的首選是直接擁有一組能產生現金、持續賺取高於平均資本回報的多樣化業務。第二選擇是擁有類似業務的部分，主要通過保險子公司購買可上市交易的普通股來實現。業務和保險資本的價格和可用性決定了任何特定年份的資本分配。

○ 由於這種對業務所有權的雙管齊下以及傳統會計的局限性，合併報告盈餘對我們真實的經濟業績的揭示可能相對有限。查理和我，無論作為所有者還是管理者，幾乎完全忽略這類合併數字。然而，我們也將向您報告我們控制的每個主要業務的盈餘，我們認為這些數字非常重要。這些數字，加上我們將提供的有關個別業務的其他信息，通常應有助於您對它們作出判斷。

○ 會計後果不影響我們的運營或資本分配決策。在收購成本相近時，我們更願意購買標準會計原則不允許我們報告的 2 美元盈餘，而不是購買可報告的 1 美元盈餘。這正是我們經常面臨的選擇，因為整個業務（其盈餘將完全可報告）的出售往往是小比例持倉（其盈餘將大部分不可報告）的按比例價格的兩倍。在總體上和時間的積累下，我們預計未報告的盈餘將通過資本利得完全反映在我們的內在業務價值中。

○ 我們很少使用太多債務，當我們使用時，我們嘗試以長期固定利率的基礎構建它。我們寧願拒絕有吸引力的機會，也不願過度槓桿化我們的資產負債表。這種保守主義在某種程度上限制了我們的業績，但這是唯一讓我們感到舒適的做法，考慮到我們對保單持有人、存款人、貸款人以及大量以異常高比例的淨資產委托我們照管的股東的受託責任。

○ 管理層的「願望清單」不會由股東來買單。我們不會以忽略對股東長期經濟後果的控制價格購買整個業務來實現多元化。我們只會用您的錢做我們自己也願意做的事，充分衡量您通過直接在股市購買來多元化自己投資組合所能獲得的價值。

○ 我們認為良好的意圖應定期與結果進行核對。我們通過評估保留在公司的盈餘是否隨時間推移為股東帶來至少 1 美元的市場價值，來測試保留盈餘的智慧。迄今為止，這個測試已通過。我們將繼續以五年滾動的方式應用它。隨著我們的淨資產增長，明智地使用保留盈餘越來越困難。

○ 只有當我們在業務價值方面收到的與我們給予的等值時，我們才會發行普通股。這一規則適用於所有形式的發行——不僅僅是合併或公開股票發行，還有股票換債務的互換、股票期權和可轉換有價證券。我們不會在與整個企業價值不符的基礎上，出售您公司的小比例——這正是股票發行的本質。

○ 您應完全了解查理和我共有的一種傷害我們財務業績的態度：不管價格如何，我們對出售波克夏擁有的任何好業務毫無興趣；只要我們預計它們至少能產生一些現金，且我們對它們的管理者和勞動關係感到滿意，我們也很不願意出售表現欠佳的業務。我們希望不要重複導致我們陷入這類表現欠佳業務的資本分配錯誤。我們對通過大規模資本支出可以將我們的差業務恢復到令人滿意的盈利能力的建議，持極度謹慎的態度。（預測將令人眼花繚亂——倡導者將是真誠的——但最終，在一個糟糕的行業中進行大量的額外投資，通常就像在流沙中掙扎一樣有回報。）儘管如此，撲克牌式的管理行為（每次輪到你時就丟棄你最不有希望的業務）並非我們的風格。我們寧願讓我們的整體業績受到些許懲罰，也不願採取這樣的行動。

○ 我們在向您報告時將保持坦誠，強調在評估業務價值方面重要的優勢和劣勢。我們的原則是告訴您如果角色互換我們希望知道的業務事實。我們對您的責任不止於此。此外，作為一家擁有重要傳播業務的公司，如果我們在報告自己時採用低於我們期望新聞人員在報告他人時採用的準確性、平衡性和敏銳性標準，那將是不可原諒的。我們也相信坦誠對我們作為管理者有益：在公開場合誤導他人的首席執行官，最終可能在私下場合誤導自己。

○ 儘管我們的政策是坦誠，但我們只會在法律要求的範圍內討論我們在可上市交易證券中的活動。好的投資想法是罕見的、有價值的，並與好的產品或業務收購想法一樣，容易受到競爭性侵佔。因此，我們通常不會談論我們的投資想法。這一禁令甚至延伸到我們已出售的證券（因為我們可能再次購買它們），以及我們被錯誤傳言為正在購買的股票。如果我們否認那些報告，但在其他場合說「無可奉告」，那些「無可奉告」就成了確認。

以上是信條，我們現在可以轉向 1983 年的最高點——收購內布拉斯加家具廣場（Nebraska Furniture Mart）的多數股權以及我們與 Rose Blumkin（羅斯·布魯姆金）和她的家庭的合作。

內布拉斯加家具廣場

去年，在討論思維敏銳但充滿腎上腺素的管理者如何盲目追逐愚蠢收購時，我引用了帕斯卡：「我想到，所有人的不幸，都源於一個共同的原因：他們不能靜靜地坐在一個房間裡。」

即便是帕斯卡，也會為了 Blumkin 太太離開房間。

大約 67 年前，Blumkin 太太，當時 23 歲，憑三寸不爛之舌說服了邊境警衛，讓她從俄羅斯來到美國。她沒有受過正式教育，甚至連小學都沒念過，不懂英語。在這個國家生活了幾年後，她從她較大的女兒那裡學會了這門語言——每天晚上，女兒教她在學校學到的詞彙。

1937 年，在多年出售二手服裝後，Blumkin 太太攢夠了 500 美元，用以實現她開一家家具店的夢想。在參觀了芝加哥的美國家具展（那時全美傢俱批發業的中心）後，她決定將自己的夢想命名為「內布拉斯加家具廣場」。

她遭遇了您所能想象的各種障礙（以及一些您想象不到的），一家只有 500 美元、沒有地段或產品優勢的小店，面對的是富有的根深蒂固的競爭。在早期的一次資金告急時，「Blumkin 太太」（一個現在在大奧馬哈就像可口可樂或桑卡一樣人人皆知的商標）用一種商學院不會教的方式應對：她直接賣掉了家裡的家具和電器，精確地如期償還了債主。

奧馬哈的零售商們開始意識到 Blumkin 太太將為顧客提供比他們更好的交易，於是他們向家具和地毯製造商施壓，要求不賣給她。但她通過各種策略取得了商品並大幅降低了價格。Blumkin 太太隨後被以違反公平交易法告上法庭。她不僅贏得了所有案件，還獲得了無價的宣傳。在一次庭審結束時，她向法院展示了自己能夠以遠低於市場流行價格的大折扣盈利地銷售地毯，然後向法官賣出了 1,400 美元的地毯。

如今，內布拉斯加家具廣場在一家 20 萬平方英尺的店面中，每年產生逾 1 億美元的銷售額。全美沒有任何一家家居用品店的業務量接近這個水準。那一家店的傢俱、地毯和電器銷售量，超過了奧馬哈所有競爭對手的總和。

在評估一家業務時，我總是問自己：假設我有充足的資本和熟練的人員，我是否願意與它競爭？我寧願與灰熊摔跤，也不願與 Blumkin 太太和她的後代競爭。他們採購技術出神入化，以競爭對手連想都想不到的費用比率運作，然後將大部分節省的費用傳遞給顧客。這是一個理想的業務——一個建立在對顧客卓越價值的基礎上，反過來為其所有者創造卓越經濟效益的業務。

Blumkin 太太既聰明又睿智，出於有遠見的家族考慮，她去年願意出售這家業務。我多年來對這個家族和業務一直心存仰慕，交易很快達成。但如今 90 歲的 Blumkin 太太可不是那種回家冒著（她所說的）「失去她的大理石」的人。她繼續擔任董事長，每週七天都在賣場。地毯銷售是她的專長。她個人的銷售量，對其他地毯零售商來說是一個部門的好成績。

我們購買了 90% 的業務，留下 10% 給參與管理的家族成員，並將 10% 期權給予某些關鍵的年輕家族管理者。

這些管理者真是了不起！遺傳學家看到布魯姆金家族一定會歡欣鼓舞。Blumkin 太太的兒子 Louie（路易）多年來一直擔任內布拉斯加家具廣場的總裁，在全美被廣泛認為是最精明的傢俱和電器採購者。Louie 說他有最好的老師，而 Blumkin 太太說她有最好的學生。他們都說得對。Louie 和他的三個兒子都具有布魯姆金家族的商業才能、職業道德，最重要的是，品格。除此之外，他們還是真正善良的人。我們很高興與他們成為合夥人。

企業績效

1983 年，我們的帳面價值從每股 737.43 美元增至 975.83 美元，增長了 32%。我們從不過分看重一年的數字。畢竟，為什麼地球繞太陽所需的時間，應與業務行動結出果實所需的時間精確同步？我們建議不少於五年的測試作為粗略衡量經濟業績的尺度。如果五年平均年收益大幅低於美國整體行業在此期間的股本回報率，紅燈就應該開始閃爍。（如果那種情況發生，請注意我們的解釋——正如歌德所觀察的：「當思想失敗時，文字就會派上用場。」）

在現任管理層任職的 19 年中，帳面價值從每股 19.46 美元增至 975.83 美元，年複利 22.6%。考慮到我們目前的規模，沒有任何接近這一回報率的東西可以持續下去。相信相反的人應該在銷售方面謀職，但要避免從事數學行業。

我們以帳面價值報告進展，因為在我們的情況下（雖然絕非在所有情況下），它是業務內在價值增長的一個保守但相當充分的替代指標——這才是真正重要的衡量標準。帳面價值作為記分方式的優點在於它易於計算，且不涉及計算內在業務價值時所用的主觀（但重要）判斷。然而，重要的是要理解，這兩個術語——帳面價值和內在業務價值——有著非常不同的含義。

帳面價值是一個會計概念，記錄了來自投入資本和保留盈餘的累積財務投入。內在業務價值是一個經濟概念，估算未來現金產出的現值。帳面價值告訴您投入了什麼；內在業務價值估計可以取出什麼。

一個比喻可以說明這種差異。假設您花費相同的金額讓兩個孩子各自讀完大學。每個孩子教育的帳面價值（按財務投入衡量）將是相同的。但未來回報的現值（內在業務價值）可能會有天壤之別——從零到教育成本的許多倍。企業在財務投入相同的情況下，價值也會有很大差異。

在波克夏，1965 財政年度初（現任管理層接管時），每股 19.46 美元的帳面價值大幅高估了內在業務價值。所有帳面價值都由無法平均賺取適當回報率的紡織資產組成。用我們的比喻來說，對紡織資產的投資，類似於對一個在很大程度上被浪費的教育的投資。

然而現在，我們的內在業務價值大幅超過帳面價值。主要有兩個原因：

（1）標準會計原則要求我們保險子公司持有的普通股在我們的帳冊上以市值列示，但我們擁有的其他股票以彙總成本與市值孰低的原則攜帶。1983 年底，後一類的市值超過帳面價值的金額為稅前 7,000 萬美元，或稅後約 5,000 萬美元。這部分屬於我們的內在業務價值，但未納入帳面價值的計算；

（2）更重要的是，我們擁有幾家具有經濟商譽（在計算內含價值時應恰當包含）的業務，遠大於我們資產負債表上攜帶的、反映在帳面價值中的會計商譽。

商譽，無論是經濟上的還是會計上的，都是一個晦澀的主題，此處不宜詳盡解釋。本信後附的附錄——「商譽及其攤銷：規則與現實」——解釋了為什麼經濟商譽和會計商譽可以（而且通常確實）有巨大差異。

您可以在不思考商譽及其攤銷的情況下過一個充實而有意義的生活。但投資和管理的學生應當理解這個主題的細微之處。我自己的想法，與 35 年前有了翻天覆地的變化，當時我被教導要偏好有形資產，並迴避那些價值在很大程度上依賴於經濟商譽的業務。這種偏見使我在重要的業務決策上犯了許多錯誤，雖然相對較少是行動上的錯誤，更多是疏漏上的錯誤。

凱恩斯（Keynes）準確地點出了我的問題：「困難不在於新想法，而在於逃脫舊想法。」我的逃脫來得很晚，部分原因是，大多數讓我難以擺脫的，是同一位老師教給我的，而那些教導已經（且繼續）具有超凡的價值。最終，直接和間接的業務經驗，造就了我現在對擁有大量持久商譽且使用最少有形資產的業務的強烈偏好。

報告盈餘來源

下表顯示波克夏報告盈餘的來源。1982 年，波克夏持有藍籌印花約 60%；1983 年，前六個月我們的持股為 60%，之後為 100%。波克夏在威斯科的淨利益，在 1982 年和 1983 年前六個月為 48%，1983 年後六個月為 80%。由於這些所有權比例的變化，表格的前兩列提供了衡量基礎業務業績的最佳指標。

（1）10月至12月
（2）1982年和1983年不可比；合併中有重大資產轉移。

關於威斯科旗下業務的討論，請閱讀第 46-51 頁查理·芒格的報告。查理在 1983 年底接替 Louie Vincenti（路易斯·文森蒂）擔任威斯科董事長，後者因健康原因在 77 歲退休。在某些情況下，「健康」是一個委婉說法，但在 Louie 的情況下，除了健康以外沒有任何東西會讓我們考慮他退休。Louie 是一個了不起的人，也是了不起的管理者。

表格中報告的特別 GEICO 分配，是在 GEICO 對其部分股票提出要約收購時產生的，從我們和其他股東那裡同時購買。應 GEICO 的要求，我們提交了一定數量的股票，使我們的持股比例在交易後與交易前完全相同。我們出售的按比例性質使我們能夠將收益視為股利。與個人不同，企業從股利而非資本利得獲得收益時，實得明顯更多，因為股利的有效聯邦所得稅率為 6.9%，而資本利得為 28%。

內布拉斯加家具廣場（附後投資組合）

以下是 1983 年底我們在可上市股票中的淨持倉。所有數字代表波克夏持倉的 100% 和威斯科持倉的 80%，屬於威斯科少數股東的部分已排除。

(a) 威斯科持有這些公司的股份。

Buffalo Evening News

首先，一個澄清：我們的企業名稱是 Buffalo Evening News, Inc.，但報紙的名稱，自我們一年多前推出晨版以來，是 Buffalo News。

1983 年，News 的稅後利潤率略超出其 10% 的目標。兩個因素造就了這一結果：（1）由於大額虧損結轉（現已完全使用），州所得稅成本低於正常水準；以及（2）新聞紙每噸成本大幅下降（一個意外的好運，將在 1984 年逆轉）。

雖然 News 1983 年的利潤率對類似規模的報紙而言大約是平均水準，但考慮到水牛城的經濟和零售環境，這份報紙的業績仍是一個重大成就。

水牛城重工業集中，這一經濟板塊在最近的衰退中受到特別嚴重的打擊，且復甦落後。隨著水牛城消費者的困境，這份報紙的零售客戶也深受其苦。過去幾年，他們的數量縮減，許多倖存者削減了廣告版面。

在這種環境中，News 有一個突出的優勢：其被公眾接受的程度，以「滲透率」衡量——每天在社區中購買這份報紙的家庭比例。我們的比率超群：截至 1983 年 9 月 30 日的六個月，News 在美國 100 家最大報紙中的週日版以外的穿透率排名第一（排名基於發行審計局彙編的「城市地區」數字）。

在所有 100 家最大報紙中，News 在週日版滲透率方面排名第三——領先許多知名報紙十至二十個百分點。水牛城的情況並非一直如此。以下是 1977 年之前的週日發行量數據：

喜詩糖果

喜詩糖果的財務業績繼續出色。這家業務擁有有價值且穩固的消費者特許權，以及同樣有價值且穩固的管理者。

近年來，喜詩糖果遇到了兩個重要問題，其中至少一個正在逐步解決。這個問題涉及成本，除了原材料成本外。近年來我們在原材料成本上享有了一些好運，當然，我們的競爭對手也是如此。總有一天，我們會在相反方向遭遇令人不快的驚喜。實際上，原材料成本在很大程度上超出我們的控制，因為無論其價格水準如何變化，我們都會理所當然地購買最好的原料。我們將產品品質視為神聖不可侵犯的。

但其他種類的成本更可控，而這正是我們遇到問題的地方。按每磅計算，我們的成本（不包括原材料成本）在過去幾年以顯著高於整體物價水準漲幅的速度增加。逆轉這一趨勢對我們的競爭地位和盈利潛力至關重要。

近幾個月，成本控制取得了更好的效果，我們確信 1984 年這些成本的增長率將低於通膨率。這種信心來自我們對 Chuck Huggins（查克·哈金斯）管理才能的長期了解。我們在接手當天就讓 Chuck 負責，他的業績記錄確實非凡，如下表所示：

我們面臨的另一個問題，如上表所示，是近期無法實現銷售磅數的有意義增長。行業也面臨同樣的問題，但多年來我們在這方面優於行業，而現在我們沒有了。

儘管業務量存在問題，喜詩糖果的優勢是多方面且重要的。在我們的主要行銷地區——西部，我們的糖果以壓倒性優勢優先於任何競爭對手被選擇。事實上，我們相信大多數巧克力愛好者更喜歡我們的糖果，而非成本是我們兩三倍的糖果。（在糖果方面，就像股票一樣，價格和價值可以不同；價格是您給予的，價值是您得到的。）我們店面的客戶服務品質——在全國各地由我們而非加盟商運營——與產品一樣出色。愉快、樂於助人的員工，與盒子上的標誌一樣，是喜詩糖果的商標。這對一家需要僱用約 2,000 名季節性工人的企業來說，是不小的成就。

保險——受控業務

我們既運營保險公司，又在一家我們不運營的保險業務 GEICO（蓋可保險）中擁有大量的經濟利益。所有業務的結果可以簡單地歸納：總體而言，我們運營的公司（其承保結果反映了幾年前我的責任範圍內所做決策的後果）取得了絕對糟糕的結果。幸運的是，GEICO——其政策我不影響——簡直表現得令人耀眼。您從這個摘要中得出的推論是正確的。我幾年前犯了一些嚴重的錯誤，現在都回來了。

行業經歷了很長一段時間以來最糟糕的承保年份，如下表所示：

資料來源：Best's Aggregates and Averages

我們 1983 年的綜合比率為 121。由於 Mike Goldberg 最近承擔了保險業務大部分的責任，如果我們的缺陷可以歸咎於他就好了。但遺憾的是，正如我們常常指出的，保險業務有很長的前置時間。雖然業務政策可以改變、人員可以改善，但要看到效果，還需要一段重要的時間。（這一業務特性使我們在 GEICO 賺了很多錢；在它實際發生之前，我們就可以描繪出可能發生的事情。）因此，1983 年業績的根源在於兩年多前、當我對保險集團有直接管理責任時所做的業務和人員決策。

儘管我們整體業績欠佳，但幾位管理者確實做了真正出色的工作。Roland Miller 在改善中領導了 National Indemnity Company 和 National Fire and Marine Insurance Company 的汽車和一般責任業務，而競爭對手的業績卻在惡化。此外，Continental Divide Insurance 的 Tom Rowley——我們在科羅拉多州的新興本州公司——看來肯定是一個贏家。Mike 在一年多前發現了他，這是一個重要的收穫。

我們最近在再保險交易方面變得積極，並希望變得更加積極——在這類交易中，買家最重要的顧慮應是賣家的長期信用可靠性。在此類交易中，我們首屈一指的財務實力，應使我們成為索賠方和那些必須依賴再保險公司在未來很多年兌現承諾的保險公司的首選。

保險——GEICO（蓋可保險）

GEICO 在 1983 年的業績，與我們自己的保險業績有多差一樣好。相對於行業 111 的綜合比率，GEICO 在大幅主動計提保單持有人股利後，以 96 的比率承保業務。幾年前，我沒有想到 GEICO 可以如此大幅超越行業。其優越性反映了真正卓越的商業理念和卓越管理的結合。

Jack Byrne 和 Bill Snyder 在承保方面保持了非凡的紀律（包括至關重要的，提足並適當的損失準備金），他們的努力現在正通過新業務的顯著增長獲得進一步回報。同樣重要的是，Lou Simpson 是財產意外保險行業中投資管理的翹楚。三人組成了一支了不起的團隊。

我們在 GEICO 的持股約為三分之一，在該公司的保費業務量中，我們佔有約 2.7 億美元的份額，比我們自己的業務量大約 80%。因此，我們保險業務總量的主要部分，來自全國最好的保險帳冊。這一事實絲毫沒有減輕我們改善自身業務的需要。

股票拆分和股票活動

我們常被問到，波克夏為何不拆分其股票。這個問題背後的假設通常似乎是，拆分將是對股東有利的行動。我們不這樣認為，讓我告訴您原因。

我們的目標之一是讓波克夏海瑟威股票以與其內在業務價值合理相關的價格出售。（但請注意「合理相關」，而非「完全相同」：如果備受推崇的公司普遍以大幅折讓於價值的價格在市場上出售，波克夏也可能被類似地定價。）理性股價的關鍵，是理性的股東，無論現有的還是潛在的。

如果一家公司的股票持有者和/或被其吸引的潛在買家傾向於做出非理性或情緒化的決定，股票價格就會周期性地出現相當荒唐的表現。躁鬱型的個性產生躁鬱型的估值，這些異常可能有助於我們買賣其他公司的股票。但我們認為，減少它們在波克夏市場中出現的頻率，既符合您的利益，也符合我們的利益。

獲得高質量的股東並不輕鬆。阿斯特夫人可以挑選她的 400 人，但任何人都可以購買任何股票。加入股東「俱樂部」的成員，無法因智識能力、情緒穩定性、道德敏感性或著裝要求進行篩選。因此，股東優生學似乎是一項無望的工作。

然而，在很大程度上，如果我們一貫傳達我們的業務和所有權哲學——並且不傳達其他相互矛盾的信息——然後讓自我選擇按其自然路線發展，我們覺得可以吸引並保持高質量的所有者。例如，自我選擇將吸引到一場被宣傳為歌劇的音樂活動，與一場被宣傳為搖滾音樂會的截然不同的人群，儘管任何人都可以購買任一活動的門票。

通過我們的政策和溝通——我們的「廣告」——我們試圖吸引將理解我們的業務、態度和期望的投資者。（同樣重要的是，我們試圖勸阻那些不會的人。）我們希望那些把自己視為業務所有者、以長期留守為目的投資於公司的人。而且，我們希望那些眼睛盯著業務業績、而非市場價格的人。

擁有這些特質的投資者是少數，但我們擁有一批出色的此類投資者。我相信，超過 90%——可能超過 95%——的我們的股份，由五年前就是波克夏或藍籌印花股東的人持有。我猜測，超過 95% 的股份由持股規模至少是其次大持股兩倍的投資者持有。在公眾股東至少有數千名且市值超過 10 億美元的公司中，我們幾乎可以肯定是股東像所有者一樣思考和行動程度最高的。提升一個具備這些特質的股東群體並不容易。

如果我們拆分股票或採取其他聚焦於股票價格而非業務價值的行動，我們將吸引一批素質低於賣出股東的買入者。在 1,300 美元的價格，幾乎沒有投資者買不起一股波克夏股票。如果我們拆分 100 對 1，潛在的一股購買者會因此更好嗎？那些因拆分或預期拆分而購買股票的人，肯定會降低我們現有股東群體的素質。（我們真的能通過以對九張 10 美元鈔票感覺比一張 100 美元鈔票更富裕的易受暗示的新人，替換一些思路清晰的現有成員來改善我們的股東群體嗎？）因非價值原因購買的人，可能因非價值原因出售。他們出現在畫面中，將加劇與基礎業務發展無關的股價波動。

我們將努力避免吸引關注股價短期的投資者的政策，並嘗試遵循吸引聚焦業務價值的長期知情投資者的政策。正如您在有理性知情投資者的市場中購買了波克夏股票，您有資格在您希望出售時，也在同樣類型的市場中出售。我們將致力於保持這個市場的存在。

股票市場的一個悖論，在於對活躍度的強調。券商用「流動性」等術語，讚頌高股票換手率的公司（那些無法充實您口袋的，會自信地充實您耳朵）。但投資者應當明白，對荷官有利的，對玩家未必有利。過度活躍的股票市場是企業的扒手。

例如，考慮一家典型的公司，假設股本回報率為 12%。假設其股票的年換手率很高，達 100%。如果每次買賣交易各需 1% 的佣金（低價股的佣金率可能更高），且股票以帳面價值交易，那麼我們假設的公司所有者，每年將合計支付公司淨資產 2% 的費用，換取所有權轉讓的特權。這一活動對企業的盈餘毫無貢獻，意味著盈餘的六分之一通過轉讓的「摩擦」成本流失給所有者。（這個計算還沒有計入期權交易，那將進一步增加摩擦成本。）

這是一場相當昂貴的音樂椅遊戲。您能想象，如果某個政府單位對企業或投資者的盈餘徵收新的 16.67% 稅，會引發怎樣痛苦的哭喊嗎？通過市場活動，投資者可以對自己徵收相當於這樣一種稅的費用。

日成交量達到 1 億股的日子（算上場外市場交易，這個量如今已算不尋常地低），對所有者而言是詛咒，而非祝福——因為這意味著所有者在換椅子時，每次支付的費用是成交量 5,000 萬股時的兩倍。如果 1 億股的成交天數持續一年，且每次買賣的平均成本為每股 15 美分，那麼投資者每年合計為換椅子支付的稅，將總計約 75 億美元——這一金額大約等於埃克森、通用汽車、美孚和德士古——《財富》500 強最大四家公司——1982 年的合計利潤。

這些公司在 1982 年底的合計淨資產為 750 億美元，佔整個《財富》500 強淨資產和淨利潤的 12% 以上。按照我們的假設，投資者每年僅為滿足他們對「財務翻轉」的癖好，就白白放棄了這筆驚人資本所創造的所有盈餘。此外，每年超過 20 億美元的投資管理費——為換椅子建議支付的費用——要求投資者放棄五大銀行組織（花旗集團、美國銀行、大通曼哈頓、漢華和摩根）的全部盈餘。這些費用高昂的活動可能決定誰吃到了餡餅，但並不讓餡餅更大。

（我們意識到有一個「增大餡餅」的論點，認為這些活動改善了資本配置過程的合理性。我們認為這個論點是似是而非的，並認為總體上，過度活躍的股票市場會顛覆合理的資本配置，充當縮小餡餅的人。亞當·斯密認為，自由市場中所有非串謀性行為都受一隻看不見的手引導，引領經濟走向最大的進步；我們的觀點是，賭場型市場和神經質的投資管理，充當一隻看不見的腳，絆倒並拖慢前進中的經濟。）

雜項

去年在這個地方，我刊登了一個小型「徵求業務」廣告。在我們的傳播業務中，我們告訴廣告主重複是效果的關鍵（確實如此），因此我們將完整地重複我們的收購標準。

我們偏好： （1）大型收購（至少 500 萬美元的稅後盈餘）， （2）已展示出持續盈利能力的業務（我們對未來預測不感興趣，「轉機股」也不在考慮之列）， （3）在幾乎不用或完全不用債務的情況下，能在股本上賺取良好回報的業務， （4）管理層已到位（我們無法提供管理層）， （5）簡單的業務（如果技術含量很高，我們就看不懂）， （6）報價（如果價格未知，我們不希望浪費我們或賣家的時間，即便只是初步的交談）。

我們不參與不友好的收購。我們可以承諾完全的保密，以及非常快速的答覆——通常在五分鐘內——關於我們是否感興趣。我們更喜歡以現金購買，但也會考慮在接收到內在業務價值相等的情況下發行股票。我們邀請潛在賣家通過聯繫過去與我們有業務往來的人來評估我們。對合適的業務——以及合適的人——我們可以提供一個好的歸宿。

約 96.4% 的符合資格股份參與了我們 1983 年的股東指定捐款計劃。依照這一計劃進行的捐款總額——在 1984 年初分發，但 1983 年已完全計入費用——為 3,066,501 美元，1,353 家慈善機構是受益者。

藍籌印花/波克夏合併進行得非常順利。每家公司不足十分之一的股份投票反對合併，也沒有提出評估請求。1983 年，我們從合併中獲得了一些稅收效益，預計未來還將獲得更多。

合併有一個有趣的側面：波克夏現在有 1,146,909 股流通股，而在 1965 財政年度初（現任管理層承擔責任的那一年）有 1,137,778 股。您當時持有的公司每 1% 的股份，現在您將持有 0.99%。因此，今天所有的資產——News、喜詩糖果、內布拉斯加家具廣場、保險集團、13 億美元的可上市交易股票等——都是在幾乎沒有對原始所有者的淨稀釋的情況下，添加到原始紡織資產之上的。

我們很高興歡迎前藍籌印花股東加入。為了幫助您了解波克夏海瑟威，我們很樂意寄給您 1977-1981 年年報信件彙編，和/或 1982 年年報。請直接向公司索取，地址：1440 Kiewit Plaza, Omaha, Nebraska 68131。

沃倫·E·巴菲特，董事長

1984年3月14日