1982年 巴菲特致波克夏股東信

致波克夏海瑟威公司股東：

1982 年的營業盈餘為 3,150 萬美元，僅佔期初股東權益（有價證券按成本計算）的 9.8%，低於 1981 年的 15.2%，也遠低於我們 1978 年 19.4% 的近期高點。這一下滑主要由以下幾點造成：

（1）保險承保業績大幅惡化；

（2）股本大幅擴張，而我們直接運營的業務卻沒有相應增長；

（3）我們的資源對部分持有、不運營業務的投資持續擴大，會計規則要求，我們在這些業務中按比例分享的盈餘，有很大一部分必須從波克夏的報告盈餘中排除。

就在幾年前，我們還告訴您，營業盈餘/股本百分比（在適當考慮其他幾個變量的前提下）是衡量單一年度管理績效最重要的指標。雖然我們仍然認為對絕大多數公司而言確是如此，但我們相信在我們自身的情況下，其效用已大為降低。您應當對這樣的說辭保持懷疑，指標在給出有利讀數時鮮少被棄用，但當業績惡化時，大多數管理者傾向於棄置指標而非棄置管理者。

面臨此類惡化的管理者，往往會設想出一個更靈活的衡量體系：就是把業績之箭射進一塊白板，再在射入的箭周圍仔細地畫出靶心。我們通常信奉預設的、長壽命的和小型的靶心。然而，由於上文第（3）點的重要性，我們認為放棄營業盈餘/股本靶心是有道理的，下一節將對此進一步解釋。

未被報告的所有權盈餘

附上的財務報表反映的「會計」盈餘，通常包含我們在任何持股至少 20% 的基礎業務中的按比例盈餘份額。然而，在 20% 的持股比例以下，只有此類持股不足 20% 的業務支付的股利，才被計入我們的會計數字；這些業務未分配的盈餘被完全忽略。

這一規則有幾個例外，例如，我們持有 GEICO Corporation（蓋可保險）約 35% 的股份，但由於我們已轉讓投票權，該公司在會計上被視為持股不足 20% 的持倉。因此，1982 年從 GEICO 收到的 350 萬美元稅後股利，是計入我們「會計」盈餘的唯一項目。另一個代表我們對 GEICO 1982 年未分配營業盈餘份額的 2,300 萬美元，被完全排除在我們報告的營業盈餘之外。如果 GEICO 在 1982 年盈利較少但多支付了 100 萬美元股利，我們報告的盈餘會更多，儘管業務業績更差。相反，如果 GEICO 多盈利了 1 億美元——並全部保留——我們報告的盈餘將保持不變。顯然，「會計」盈餘可能嚴重地歪曲經濟現實。

我們偏好一個「經濟」盈餘的概念，不論持股比例如何，都包含所有未分配的盈餘。在我們看來，一家企業保留盈餘對所有所有者的價值，由這些盈餘被有效利用的程度決定，而非由持股比例的大小決定。如果過去十年您持有波克夏萬分之一的股份，無論您的會計系統如何，您都在我們保留盈餘的份額上獲得了充分的經濟收益，按比例算，與持有神奇的 20% 做得一樣好。但如果您在這十年中 100% 持有許多資本密集型業務，標準會計方法充分精確地全部歸入您名下的保留盈餘，實際上帶來了很少甚至為零的經濟價值。這不是對會計程序的批評——我們不想承擔設計更好系統的工作——只是想說明，管理者和投資者都必須明白，會計數字是業務估值的起點，而非終點。

在大多數公司，持股不足 20% 的頭寸並不重要（也許部分原因是它們阻礙了對珍貴的報告盈餘的最大化），我們剛剛討論的會計與經濟結果之間的區別幾乎無關緊要。但在我們自己的情況下，這類持倉具有非常重大且不斷增長的重要性，我們相信其規模是使我們報告的營業盈餘數字具有有限意義的原因。

在我們 1981 年的年報中，我們預測 1982 年我們在四個主要非控制性持倉中的未分配盈餘份額，將合計超過 3,500 萬美元。在我們對其中三家公司——GEICO、通用食品和華盛頓郵報——的持股沒有變化，以及第四家雷諾茲（R. J. Reynolds Industries）的持股大幅增加的情況下，我們對這一集團 1982 年未分配營業盈餘的份額，遠超 4,000 萬美元。這個數字——根本未在我們的盈餘中反映——大於我們的報告盈餘總額，後者只包含從這些公司收到的 1,400 萬美元股利。當然，我們還有若干規模較小的持股，合計也有可觀的額外未分配盈餘。

我們認為這些數字的大致規模具有真實意義，但我們不認為應該精確到小數點後十位。波克夏通過改善市值實現此類保留盈餘，需要繳納相當可觀但難以確定的稅款。雖然長期總體而言，保留盈餘轉化為股東至少等值的市場價值，但這種轉化在各公司之間極不均勻，在時間上也不規律且難以預測。

然而，正是這種不均勻性和不規律性，為價值導向的企業小比例購買者提供了優勢。這位投資者可以從幾乎整個美國大型企業的陣列中進行選擇，包括許多遠優於任何可以通過協議交易整體購買的業務。而且，小比例利益的購買可以在一個拍賣市場上進行，那裡的定價參與者有時的行為模式，類似於一支躁鬱型旅鼠大軍。

在這個龐大的拍賣場中，我們的工作是選擇那些具有讓每一美元保留盈餘最終轉化為至少一美元市場價值的經濟特性的業務。儘管犯了很多錯誤，迄今為止我們已達到這個目標。在此過程中，奧肯（Arthur Okun）為經濟學家的守護聖徒——聖抵消者——給予了我們巨大幫助。在某些情況下，歸屬於我們持股的保留盈餘對市場價值的影響微不足道甚至為負，而在其他重要持倉中，被投資公司保留的每一美元已轉化為兩美元或更多的市場價值。迄今為止，我們的超額表現者遠超表現不佳者。如果我們能繼續保持這一記錄，就能驗證我們最大化「經濟」盈餘的努力，無論對「會計」盈餘的影響如何。

雖然我們的部分所有權方式令人滿意，但真正讓我們興奮的是以合理價格全額收購好業務。我們已經幾次做到了這一點（並預期再次做到），但這是一項極其困難的工作——遠比以具吸引力的價格購買小比例股權困難得多。

當我們審視 1982 年其他人完成的主要收購時，我們的反應不是羨慕，而是慶幸我們沒有參與。因為在許多這些收購中，管理智識在與管理腎上腺素的競爭中敗下陣來。追逐的興奮使追逐者對追到的後果視而不見。帕斯卡（Pascal）的觀察似乎貼切：「我想到，所有人的不幸，都源於一個共同的原因：他們不能靜靜地坐在一個房間裡。」

（您的董事長去年也離開房間一次太多，差點在 1982 年的收購鬧劇中粉墨登場。事後回想，我們那一年最大的成就，是我們堅定承諾的一筆大型收購，因為完全超出我們控制的原因，未能完成。如果它成交了，這筆交易將耗費大量的時間和精力，而換來的是極不確定的回報。如果我們要在這份報告中使用圖表來展示過去一年有利的業務發展，兩頁描繪這筆吹掉交易的白板，將是恰當的中心插頁。）

只要可以以有吸引力的價格購入具吸引力的業務的小比例股份，我們的部分所有權方式就能穩健地持續。我們需要一個適度定價的股票市場來協助我們的這一努力。市場和上帝一樣，幫助那些自助者。但與上帝不同，市場不寬恕那些不知道自己在做什麼的人。對投資者而言，為一家優秀公司的股票支付過高的價格，可以抵消隨後十年有利的業務發展的效果。

如果股票市場大幅上漲，我們在部分所有權頭寸中有效利用資本的能力將會降低或消失。這將周期性地發生：就在十年前，在雙層市場狂熱的頂峰（高股本回報率業務被機構投資者哄抬至天際），波克夏保險子公司持有的股票市值，不含其在藍籌印花的利益，僅為 1,800 萬美元。那時，此類股票持倉約佔我們保險公司投資的 15%，而現在已達 80%。1972 年和 1982 年同樣有許多優秀的業務，但 1972 年股票市場給予那些業務的定價看起來是荒謬的。雖然未來的高股價會暫時使我們的業績看起來良好，但它們將傷害而非幫助我們的長期業務前景。我們目前正在看到這個問題的早期跡象。

長期企業績效

1982 年，按市值計算保險子公司持有的股票（扣除若未實現利得被實際實現時須繳付的資本利得稅後），我們淨資產的增長達到 2.08 億美元。相對於 5.19 億美元的期初淨資產，增幅為 40%。

在現任管理層的 18 年任期內，帳面價值從每股 19.46 美元增至 737.43 美元，年複利 22.0%。可以確定的是，這個百分比在未來將會下降。幾何級數最終會製造出自身的錨。

波克夏的長期經濟目標，仍然是實現遠高於美國大型企業平均水準的長期回報率。我們在有利地位的業務中購買部分或全部所有權的意願，加上對我們願意支付的價格合理的紀律，應為我們達成目標提供良好的機會。

今年，部分持有業務的市值增長再次超過了這些業務基礎經濟價值的增長。例如，我們 2.08 億美元增長中的 7,900 萬美元，歸因於 GEICO 的市價提升。這家公司繼續表現異常出色，我們對 GEICO 基本商業理念的實力和 Jack Byrne 的管理技能印象比以往任何時候都更深刻。（雖然在更好的商學院的教義中找不到，但「讓傑克來做」作為我們的企業信條效果完美。）

然而，過去兩年 GEICO 的市值增長，已大幅超過其內在業務價值的增長——儘管後者本身令人印象深刻。我們預期在某個時候會出現這種有利的偏差，因為投資者的認知與業務現實趨於一致。我們期待未來基礎業務價值的大幅增長，以及不規律但最終充分的市場確認。

然而，年際偏差不可能始終對我們有利。即便我們部分持有的業務在經濟意義上繼續表現良好，市場表現有些年份也將不佳。在這樣的時候，我們的淨資產可能會大幅縮水。我們不會對此感到沮喪；如果業務繼續看起來具吸引力且我們手頭有現金，我們只會以更有利的價格增持。

報告盈餘來源

下表顯示波克夏報告盈餘的來源。1981 年和 1982 年，波克夏持有藍籌印花約 60%，後者持有威斯科金融 80%。表格顯示各業務主體的整體營業盈餘，以及波克夏的份額。任何業務主體因不尋常的資產出售而產生的所有重大利得和損失，都與有價證券交易彙總在表格靠近底部的一行，不包含在營業盈餘中。

*收購業務（即喜詩糖果、Mutual 和 Buffalo Evening News）所產生的商譽攤銷，反映在「其他」類別中。

我相信您會發現，藍籌印花對水牛城（Buffalo）報紙情況發展的記述特別有趣。目前，美國只有 14 個城市的日報週日版以外的發行量超過 Buffalo News。但真正的故事在於週日發行量的增長。六年前，在 News 推出週日版之前，長期以來水牛城唯一一份週日報紙 Courier-Express，發行量為 27.2 萬份。News 如今的週日發行量達到 36.7 萬份，增長 35%——儘管主要發行區域內的家庭數量在這六年間幾乎沒有變化。我們知道，在美國所有有七日出版報紙歷史的城市中，沒有一個週日報紙家庭滲透率能像這樣以如此速度增長的。恰恰相反，在大多數城市，家庭滲透率增長微乎其微甚至完全沒有增長。我們在水牛城的主要管理者——Henry Urban（亨利·厄本）、Stan Lipsey（斯坦·利普西）、Murray Light（穆雷·萊特）、Clyde Pinson（克萊德·平森）、Dave Perona（戴夫·佩羅納）和 Dick Feather（迪克·費瑟）——在週日讀者的這種無與倫比的擴張中，功不可沒。

以下是波克夏在那些非控制性業務（其中只有已分配盈餘即股利計入我們的盈餘）中的按比例持倉：

(a) 全部由波克夏或其保險子公司持有。
(b) 藍籌印花和/或威斯科持有這些公司的股份，所有數字代表集團更大總持倉中波克夏的淨持股。
(c) 臨時作為現金替代品的持倉。

萬一您沒有注意到，這張表格蘊含著一個重要的投資啟示：在選股時，應對懷舊情緒給予重大的權重。我們兩個最大的未實現利得，分別在華盛頓郵報和 GEICO（蓋可保險），您的董事長分別在 13 歲和 20 歲時就與這兩家公司建立了最初的商業聯繫。離開了大約 25 年後，我們在 1970 年代中期作為投資者回歸。那張表格量化了即便長期推遲的企業忠誠度的回報。

保險行業狀況

以下是我們在去年年報中使用的行業統計數字的更新表格，其傳達的訊息很清楚：1983 年的承保結果不會是一個令人賞心悅目的景象。

資料來源：Best's Aggregates and Averages

保險行業中的競爭動態正在發生一個顯著的變化，多年來很難看清，但現在已經相當明顯，這使我們對傳統觀點提出質疑。

要理解這一變化，我們需要審視普遍影響企業盈利水準的一些主要因素。在同時具有相當過剩產能和「商品化」產品（在任何客戶重視的因素——如性能、外觀、服務支持等方面均無差異化）的行業中，陷入盈利困境的企業是主要候選。當然，如果價格或成本以某種方式被管理，至少部分免受正常市場力量的影響，這種困境是可以避開的。這種管理可以通過（a）政府干預合法地進行（直到最近，卡車運輸的定價和金融機構的存款成本都在這一類別）；（b）串謀非法地進行；或（c）通過類似 OPEC 的外國卡特爾化「超法律地」進行（讓國內非卡特爾運營商搭便車受益）。

然而，如果成本和價格由充分競爭決定，產能超出了需求，買家幾乎不在乎使用誰的產品或分銷服務，那麼行業的經濟前景幾乎必然令人沮喪，甚至可能是災難性的。

因此，每個供應商都在不斷努力建立和強調其產品或服務的特殊品質。糖果棒這樣做有效（顧客按品牌購買，而不是要求「一個兩盎司的糖果棒」），但糖則不然（您多久聽到有人說「我要一杯加奶精和 C&H 糖的咖啡」）。

在許多行業，差異化根本無法做到有意義。這類行業中，如果少數生產者既廣泛又持久地具有成本優勢，他們或許能持續表現良好。按定義，這樣的例外很少，而且在許多行業中根本不存在。對於銷售「商品化」產品的絕大多數公司，一個令人沮喪的業務經濟方程式盛行：在沒有管理定價（或成本）的情況下的持續產能過剩，等於糟糕的盈利能力。

當然，產能過剩最終可以自我修正，因為產能縮小或需求擴張。不幸的是，對市場參與者而言，此類修正往往被長期推遲。當它們最終發生時，向繁榮的反彈往往會產生一種普遍的擴張熱情，在幾年內再次造成產能過剩和新的無利可圖的環境。換句話說，沒有什麼比成功更能導致失敗。

在某些行業，然而，產能緊張的條件可以持續很長時間。有時，實際需求增長會在一段長期內超過預測增長。在其他情況下，由於需要規劃和建設複雜的製造設施，增加產能需要非常長的準備時間。

但在保險業，回到這個話題，產能可以被資本加上承保人願意簽名而立即創造出來。（即使資本在國家出資擔保基金保護許多保單持有人免受保險公司破產影響的世界裡，其重要性也降低了。）在幾乎所有條件下，除了對生存的恐懼——也許是由股市崩潰或真正的重大自然災害引起——保險行業在大量過剩產能的競爭之劍下運作。通常，儘管做出了英雄般的嘗試，行業也銷售的是相對無差異的商品型產品。（許多被保險方，包括大企業的管理者，甚至不知道他們的保險公司的名字。）因此，保險業似乎是一個通常面臨過剩產能和「商品化」產品這種致命組合的行業的教科書案例。

那麼，為什麼承保儘管存在周期，但在過去幾十年中通常是盈利的呢？（從 1950 年到 1970 年，行業綜合比率平均為 99.0，允許全部投資收益加上 1% 的保費流向利潤。）答案主要在於監管和分銷的歷史方法。在本世紀的大部分時間裡，行業的大部分在保險監管機構的推動下，有效地在一個法律上的准管理定價體系內運作。雖然存在價格競爭，但在大型公司中並不普遍。主要的競爭是為了代理商，他們通過各種非價格相關策略被爭奪。

對於行業巨頭而言，大多數費率是通過行業「局」（或通過按照其建議行動的公司）與州監管機構之間的談判制定的。發生了有尊嚴的討價還價，但那是公司和監管機構之間，而不是公司和客戶之間。塵埃落定後，巨頭 A 和巨頭 B 收取的價格相同——而且法律禁止公司和代理商削減這些已申報的費率。

公司與州協商的價格包含了特定的利潤津貼，當損失數據表明當前價格無利可圖時，公司管理層和州監管機構都預期他們會共同採取行動來糾正這種情況。因此，行業巨頭的大多數定價行動是「紳士式的」、可預測的和能夠產生利潤的。最重要的是——這與大多數商業世界的運作方式相反——即使面對大量的過剩產能，保險公司也可以合法地將定價調整至盈利水準。

那個時代已過去。雖然舊結構的部分仍然存在，但在那個結構之外存在足夠多的新產能，迫使所有各方，無論新舊，都不得不作出響應。新的產能使用各種分銷方式，並不猶豫地將價格作為主要的競爭武器，事實上，樂於如此使用。在這個過程中，客戶已經了解到保險不再是一個統一定價的業務，他們不會忘記。

行業未來的盈利能力，將由當前的競爭特性決定，而非過去的特性。許多管理者一直遲遲未能認識到這一點，不只是將軍們才偏好打上一場戰爭。大多數商業和投資分析也來自後視鏡。但我們認為，只有一個條件能讓保險業取得顯著改善的承保業績，那與讓鋁、銅或玉米生產者取得更好業績的條件相同——需求和供應之間的缺口大幅縮小。

遺憾的是，保險保單的需求激增，不可能像銅或鋁可能產生的市場緊張那樣出現。相反，可用保險覆蓋的供應必須被削減。在這種情況下，「供應」是精神上而非實體上的：不需要關閉工廠或公司；只需要削減承保人願意簽名的意願。

這種收縮不會因為普遍糟糕的利潤水準而發生。糟糕的利潤會產生大量的抱怨和相互指責，但它們不會導致保險業的主要供應來源拒絕大量業務，從而犧牲市場份額和行業地位。

相反，重大的產能撤退需要一個衝擊因素，如自然或金融「超級災難」。這或許明天就會發生——或者在很多年以後。與此同時，即使考慮到投資收益，保險業務也不會特別有利可圖。

當供應最終收縮時，大量業務將可供少數幾家具有龐大資本實力、承諾投入資本意願以及到位分銷系統的公司獲取。在這樣的時刻，我們預計我們的保險子公司將有重大的機遇。

1982 年，我們的保險承保業績惡化的程度遠超行業。從遠高於平均水準的盈利位置，我們滑落至略低於平均水準的業績。最大的波動在 National Indemnity 的傳統業務中。在過去對我們高度盈利的業務線，如今的定價水準保證了承保虧損。1983 年，我們預計保險集團將在一個平均水準已非常糟糕的行業中表現平平。

我們的兩位明星——Cypress 的 Milt Thornton 和 Kansas Fire and Casualty 的 Floyd Taylor——繼續了他們自加入我們以來每年都實現承保盈利的卓越記錄。Milt 和 Floyd 簡直無法做到平庸。他們對自己的業務抱有激情式的主人翁態度，並建立了以不尋常的成本意識和客戶服務為核心的企業文化。這在他們的成績單上一目了然。

1982 年，我們大部分保險業務運營的母公司責任移交給了 Mike Goldberg（麥克·戈德伯格）。自 Mike 接替我擔任這一角色以來，規劃、招募和監督方面都有顯著改善。

GEICO（蓋可保險）繼續以近乎狂熱的效率追求和對客戶的價值，幾乎保證了非凡的成功。Jack Byrne 和 Bill Snyder 實現了最難以捉摸的人類目標——保持簡單，並記住你出發時想做什麼。此外，Lou Simpson（盧·辛普森）是財產意外保險業務中投資管理的翹楚。三人組成了一支了不起的團隊。我們對這一業務的每一個方面都感到滿意。GEICO 是我們在之前討論具有過剩產能的商品化行業時描述的高利潤例外的精彩例證——一家具有廣泛且可持續成本優勢的公司。我們在 GEICO 的 35% 持股相當於約 2.5 億美元的保費量，遠超我們自身的全部直接業務量。

股票發行

波克夏和藍籌印花正在考慮 1983 年合併。如果實施，將基於對兩家公司採用相同估值方法的股票交換。在現任管理層任期內，波克夏或其附屬公司另一次重大的股票發行，是 1978 年波克夏與多元化零售公司的合併。

我們的股票發行遵循一個簡單的基本規則：除非我們在業務價值上收到的與我們給予的等值，否則我們不會發行股票。這樣的政策似乎是不言而喻的。您可能會問，為什麼有人會以五十美分換一美元？遺憾的是，許多企業管理者願意這樣做。

這些管理者在收購中的首選，可能是使用現金或債務。但首席執行官的渴望往往超過現金和信貸資源（我的渴望當然也總是如此）。而且這些渴望往往在他自己的股票遠低於內在業務價值出售時出現。這種情況製造了一個真相時刻。那時，正如尤吉·貝拉（Yogi Berra）所說：「僅僅通過觀察，你就可以觀察到很多。」因為股東們將會發現管理者真正偏好的是哪個目標——擴大管轄域還是維護所有者財富。

在某些簡單的原因下，這種選擇的需要就會出現。公司在股市上的交易往往低於其內在業務價值。但當一家公司希望在協議交易中完全出售時，它不可避免地希望——而且通常可以——以任何貨幣形式接受其全部業務價值。如果付款方式是現金，賣家計算收到的價值再簡單不過。如果買家的股票是貨幣，賣家的計算仍然相對容易：只需計算出將要收到的股票的市場現金價值。

與此同時，希望使用自己的股票作為收購貨幣的買家，如果股票以全部內在價值在市場上出售，就不會遇到任何問題。

但假設它只以一半的內在價值出售。在這種情況下，買家面臨著使用大幅低估的貨幣進行購買的不愉快前景。

具有諷刺意味的是，如果買家反而成為出售其整個業務的一方，它也可以談判，而且可能得到全部的內在業務價值。但當買家對自己進行部分出售——這正是發行股票進行收購的本質——它通常得不到市場選擇給予其股票的更高估值。

盡管如此仍然貿然行事的收購方，最終使用低估的（市場價值）貨幣購買了完全估值的（協議價值）資產。實際上，收購方必須放棄 2 美元的價值以收到 1 美元的價值。在這種情況下，以公允銷售價格購買的一家出色業務，就成了一筆可怕的買賣。因為以黃金估值的黃金，不能通過利用被當作鉛估值的黃金——甚至白銀——來聰明地購買。

然而，如果對規模和行動的渴望足夠強烈，收購方的管理者將找到足夠多的理由為這種摧毀價值的股票發行辯護。友好的投資銀行家將就其行動的合理性給予他保證。（不要問理髮師你是否需要理髮。）

以下是股票發行管理者使用的幾個最喜愛的藉口：

（a）「我們收購的公司未來會值更多。」（想必被交易掉的舊業務中的利益也會如此；未來前景隱含在業務估值過程中。如果 2X 以 X 的換價發行，當兩部分的業務價值都翻倍時，這種不平衡仍然存在。）

（b）「我們必須增長。」（可能有人會問，「我們」是誰？對於現有股東而言，現實是發行股份時，所有現有業務都縮水了。如果波克夏明天為一項收購發行股份，波克夏將擁有它現在擁有的一切加上新業務，但您在喜詩糖果、National Indemnity 等難以匹敵的業務中的利益將自動降低。如果（1）您的家庭擁有一個 120 英畝的農場，而（2）您邀請一位擁有 60 英畝可比土地的鄰居將他的農場合併成一個平等的合夥關係——由您擔任管理合夥人，那麼（3）您的管理域將增長到 180 英畝，但您家庭對土地和收成的所有權份額將永久縮減 25%。那些希望以犧牲所有者為代價擴大其管轄域的管理者，也許應該考慮投身政府工作。）

（c）「我們的股票被低估了，我們盡量減少了在這筆交易中的使用——但我們需要給出售股東 51% 的股票和 49% 的現金，以便其中一些股東可以獲得他們想要的免稅交換。」（這個論點承認減少股票發行對收購方有利，我們對此表示認可。但如果 100% 使用股票對舊所有者有害，那麼 51% 的使用很可能同樣有害。畢竟，一個人不會因為是一條西班牙獵犬而不是聖伯納犬在他的草坪上留下污跡，就感到高興。而賣家的願望也不能成為買家最佳利益的決定因素——想象一下，如果萬一，賣家堅持合併的條件是收購方的首席執行官必須被替換，會怎樣？）

避免在收購中發行股票對舊所有者造成價值損害，有三種方法。一是真正的以業務價值換業務價值的合併，就像波克夏-藍籌印花的組合所打算的那樣。這樣的合併試圖對雙方股東都公平，各方在內在業務價值方面的給予和得到都完全相等。Dart Industries-Kraft 和 Nabisco Standard Brands 的合併看起來屬於這種類型，但它們是例外。不是收購方不希望避免這樣的交易；只是很難做到。

第二條路是當收購方的股票以其內在業務價值或更高的價格出售時。在這種情況下，使用股票作為貨幣實際上可能增加收購公司所有者的財富。許多合併在 1965-1969 年期間在這一基礎上完成，結果與 1970 年以後的大部分活動相反：被收購公司的股東收到了非常虛高的貨幣（通常通過可疑的會計和促銷手段提高），並通過這些交易損失了財富。

近年來，第二種解決方案對極少數大型公司可用。例外主要是那些在迷人或推廣性業務中的公司，市場暫時以等於或超過內在業務估值的估值給予它們。

第三種解決方案是收購方繼續進行收購，然後隨後回購等量於合併中發行的股份數量。以這種方式，原本是股票換股票的合併，可以有效地轉換為現金換股票的收購。這種回購是損害修復行動。老讀者將正確地猜測，我們更喜歡直接增強所有者財富的回購，而不是僅僅修復先前損害的回購。進攻性觸地得分比挽救自己的失誤更令人振奮。但當失誤已經發生時，挽救是重要的，我們衷心推薦能將糟糕的股票交易轉化為公允現金交易的損害修復式回購。

合併中使用的語言往往混淆問題並鼓勵管理者採取非理性行動。例如，「稀釋」通常在每股帳面價值和當前每股盈餘兩個基礎上被仔細地按預測基礎計算，特別強調後者。當這個計算從收購方的角度是負面的（稀釋的）時，將在內部（如果不是別處）做出解釋性說明，認為這些線將在未來某個時點有利地交叉。（雖然交易在實踐中常常失敗，但它們在預測中從不失敗——如果首席執行官明顯對一項預期收購垂涎欲滴，下屬和顧問將提供必要的預測，以合理化任何價格。）如果計算產生的數字對收購方立即是積極的——即防稀釋的——則認為不必作任何評論。

對這種形式的稀釋給予的關注是過度的：當前每股盈餘（甚至未來幾年的每股盈餘）在大多數業務估值中是一個重要的變量，但遠非最強大的。

有很多合併，在這個有限的意義上是非稀釋性的，卻是立即對收購方具有破壞性價值的。而一些稀釋了當前和近期每股盈餘的合併，實際上是增值的。真正重要的是，合併從內在業務價值的角度是否具有稀釋性或防稀釋性（一種涉及許多變量考慮的判斷）。我們認為從這個角度計算稀釋是至關重要的（且太少進行）。

第二個語言問題涉及交換方程式。如果 A 公司宣布它將發行股票以與 B 公司合併，這個過程通常被描述為「A 公司收購 B 公司」，或「B 出售給 A」。對這件事更清晰的思考，如果使用一個笨拙但更準確的描述，結果會更好：「A 的一部分被出售以收購 B」，或者「B 的所有者將以 A 的一部分交換他們的財產」。在交易中，您所給予的和您所得到的同樣重要，即使對所給予的最終計算被延遲，這一點仍然成立。隨後為完成交易融資或恢復資產負債表強度而進行的普通股或可轉換債券的後續出售，必須在評估原始收購的基本數學時被充分計算在內。（如果企業妊娠將是企業交配的後果，面對這一事實的時間是在狂喜之前。）

管理者和董事可以通過問自己，是否願意以他們被要求出售一部分的相同基礎出售 100% 的業務，來磨礪自己的思維。如果在這樣的基礎上出售全部不明智，他們應該問自己，為什麼出售一部分是明智的。一連串小的管理愚蠢將產生一個重大的愚蠢——而不是重大的勝利。（拉斯維加斯就是建立在人們進行看似微小的不利資本交易時發生的財富轉移之上的。）

在登記投資公司的情況下，「給予與得到」因素最容易計算。假設投資公司 X 以其資產淨值的 50% 出售，希望與投資公司 Y 合併。同時假設，公司 X 因此決定發行市場價值等於 Y 資產淨值 100% 的股票。

這樣的股票交換將使 X 以其先前內在價值的 2 美元換取 Y 的內在價值的 1 美元。X 的股東和監管登記投資公司合併公平性的 SEC 將立即提出抗議。這樣的交易根本不被允許。

在製造業、服務業、金融業等公司的情況下，價值通常不像登記投資公司那樣可以精確計算。但我們已經看到這些行業中的合併，對收購公司的所有者具有與上述假設例子一樣嚴重的破壞性。如果管理層和董事在衡量兩個業務時使用相同的標準來評估任何交易的公平性，這種破壞就不可能發生。

最後，應當說一說收購公司所有者在摧毀價值的股票發行發生時所受的「雙重打擊」效果。在這種情況下，第一個打擊是通過合併本身而發生的內在業務價值損失。第二個打擊是對那個現在被稀釋的業務價值，市場估值合理地向下修正。因為現在的和預期的所有者理所當然地不會為管理層有財富破壞記錄（通過不明智的股票發行）的公司的資產，支付和為具有完全相同運營才能、但以明確的非股東導向行動著稱的管理層所管理的公司一樣多。一旦管理層表現出對所有者利益的麻木不仁，股東就會長期因賦予其股票（相對於其他股票）的價格/價值比率而受苦，無論管理層如何保證他們所採取的稀釋價值行動是一次性事件。

這些保證被市場對待的方式，與餐廳中「沙拉裡只有一隻蟲」的解釋被對待的方式大致相同。這樣的解釋，即使伴隨著一個新侍者，也不能消除對沙拉需求（因此市場價值）的下降，無論是受冒犯的顧客還是他正在思考點什麼的鄰桌顧客。在其他條件相同的情況下，對其股票的內在業務價值，相對估值最高的是那些已證明其不願在任何時候以對業務所有者不利的條件發行股份的公司。

在波克夏，或任何我們決定政策的公司（包括藍籌印花和威斯科），只有當我們的所有者在業務價值方面收到的與我們給予的等值時，我們才會發行股票。我們不會將活動等同於進步，或將企業規模等同於所有者財富。

雜項

每年在年報的這個地方，我都刊登一個小型的「徵求收購」廣告。如果有讀者能幫助我們的收購計劃，請聯繫我們。

我們偏好：

（1）大型收購（至少 500 萬美元的稅後盈餘），

（2）已展示出持續盈利能力的業務（我們對未來預測不感興趣，「轉機股」也不在考慮之列），

（3）在幾乎不用或完全不用債務的情況下，能在股本上賺取良好回報的業務，

（4）管理層已到位（我們無法提供管理層），

（5）簡單的業務（如果技術含量很高，我們就看不懂），

（6）報價（如果價格未知，我們不希望浪費我們或賣家的時間，即便只是初步的交談）。

我們不參與不友好的收購。我們可以承諾完全的保密，以及非常快速的答覆——通常在五分鐘內——關於我們是否感興趣。我們更喜歡以現金購買，但也會考慮在可以按前一節所述基礎進行時使用股票。

我們的股東指定捐款計劃今年再次受到熱烈響應，95.8% 的符合資格股份參與其中。鑑於每股只提供了 1 美元用於指定，低於 1981 年的 2 美元，這一回應率尤其令人鼓舞。如果與藍籌印花的合併完成，一個可能的副產品將是達成合併稅務狀況，這將大幅擴大我們的捐款基礎，讓我們有潛力在未來指定更大的每股金額。

如果您希望參與未來的計劃，我們強烈建議您立即確保您的股份以實際所有者的名義登記，而非「街道」或受託人名義。新股東的更完整計劃描述在第 62-63 頁。

以一種典型的魯莽行動，我們將世界總部擴張了 252 平方英尺（17%），恰逢在 1440 Kiewit Plaza 簽署了一份新的五年租約。與我在這裡共事的五位員工——Joan Atherton、Mike Goldberg、Gladys Kaiser、Verne McKenzie 和 Bill Scott——其產出超過人數多出許多倍的企業集團。一個緊湊的組織讓我們所有人把時間用於管理業務，而不是管理彼此。

我的管理合夥人查理·芒格，無論藍籌印花合併是否發生，都將繼續在洛杉磯辦公。查理和我在業務決策上可以互換，距離對我們毫無障礙：我們一直發現電話通話比半天的委員會會議更有成效。

今年兩位管理明星退休了：National Indemnity Company 的 Phil Liesche，65 歲，以及 Associated Retail Stores 的 Ben Rosner，79 歲。這兩位男士作為波克夏的股東讓您比其他情況下富有了相當多。National Indemnity 一直是波克夏增長中最重要的業務。Phil 和他的前任 Jack Ringwalt 是 National Indemnity 成功的兩位主要推手。Ben Rosner 在 1967 年將 Associated Retail Stores 以現金出售給多元化零售公司，承諾只留到年底，然後在接下來的十五年裡為我們打出了一個又一個業務全壘打。

Ben 和 Phil 對待波克夏的業務，都帶著他們如果親自 100% 擁有這些業務時所會展現的全部用心和幹勁。不需要任何規定來強制執行甚至鼓勵這種態度；它早在我們登場之前就已深植於這兩人的品格中。他們良好的品格成了我們的好運。如果我們能繼續吸引具有 Ben 和 Phil 素質的管理者，您就不必為波克夏的未來擔心。

沃倫·E·巴菲特，董事長

1983年3月3日