1981年 巴菲特致波克夏股東信

致波克夏海瑟威公司股東：

1981 年的營業盈餘為 3,970 萬美元，佔期初股東權益（有價證券按成本計算）的 15.2%，低於 1980 年的 17.8%。我們允許股東指定企業慈善捐款的新計劃（詳述於後），使 1981 年的盈餘減少了約 90 萬美元。這個計劃我們預計將繼續執行（依照對企業稅務狀況的年度評估），1980 年尚未實施。

非控制性所有權盈餘

在 1980 年的年報中，我們詳細討論了非控制性所有權盈餘的概念，即波克夏在我們未控制或未能發揮重大影響力、但在其中持有重要投資的公司的未分配盈餘中的份額。（我們很樂意向新股東或潛在股東提供那次討論或本報告中引用的早期報告的副本。）這些未分配盈餘中沒有任何部分被計入波克夏的營業盈餘。

然而，我們的信念是，從總體上看，那些未被分配因此也未被記錄的盈餘，將確實無疑地轉化為波克夏股東的切實價值——就像我們控制的子公司獲得了類似的盈餘、保留並報告一樣確定。

我們知道，這種將非控制性所有權盈餘轉化為波克夏相應的已實現和未實現資本利得的過程，在時間上將極不規律。雖然市值在長期內與業務價值保持良好的追蹤關係，但在任何特定年份，這種關係可能大幅波動。市場對保留盈餘的確認在各公司之間也會不均衡。在盈餘被非生產性地運用的情況下，市場確認可能令人失望甚至為負；而對於那些以增加的資本實現高回報的公司，每保留一美元可能帶來遠超一美元的市場回報。總體而言，如果一組非控制性公司的選擇相當合理，整體結果應當相當令人滿意。

總體而言，我們的非控制性業務利益，具有比我們控制的業務更有利的基礎經濟特性。這是可以理解的：選擇的範圍要廣泛得多。在股票市場上，通常可以以合理的價格買到特別優秀企業的小份額。但整個收購這些企業，則難得有機會，而且幾乎總是價格高昂。

一般收購行為

如我們的歷史所示，我們既對企業的完全所有權感到舒適，也對代表企業小比例的可上市交易的有價證券感到舒適。我們持續尋找在這兩個領域各自部署大量資金的方法。（但我們避免小額承諾——「如果一件事根本不值得做，那麼也不值得做好。」）事實上，我們保險和交易印花業務的流動性要求，要求在可上市交易的有價證券上進行重大投資。

我們的收購決策將以最大化真實的經濟利益為目標，而非以最大化管理層的管轄域或為會計目的報告的數字為目標。（從長遠看，強調會計外表勝過經濟實質的管理層，通常兩者都難以達成。）

不論對即時可報告盈餘的影響如何，我們寧願以每股 X 的價格買入 10% 的絕佳企業 T，也不願以 2X 的每股代價買入 T 的 100%。大多數企業管理者恰好相反，且不乏為其行為辯護的陳述理由。

然而，我們懷疑以下三種動機——通常不說出口——在大多數高溢價收購中，單獨或組合地起著重要作用：

（1） 領導者，無論商業還是其他領域，少有缺乏進取心的，往往渴望更多的活動和挑戰。在波克夏，每當收購在望，公司的脈搏就會跳得最快。

（2） 大多數組織，無論商業還是其他，都以規模大小而非任何其他標準來衡量自己、被他人衡量，並支付管理者薪酬。（問一位《財富》500 強管理者，他的公司在那份著名名單上排在哪裡，得到的回答幾乎總是按銷售規模排列的那份名單的名次；他甚至可能不知道他的公司在《財富》同樣忠實地以同樣 500 家公司按盈利能力排列的那份名單上排在哪裡。）

（3） 許多管理者在童年的印象歲月中，顯然過度接觸了那個囚禁的英俊王子被一位美麗公主的吻從蟾蜍的軀體中解救出來的故事。因此，他們確信自己管理層的吻，將使目標公司（T(arget)）的盈利能力大放異彩。

這種樂觀主義不可或缺。缺少了這種玫瑰色的視角，收購方（A(cquisitor)）公司的股東為什麼會希望以 2X 的收購代價，而不是以市場上可以直接買入的 X 市場價格，持有 T 的權益？

換句話說，投資者總是可以以蟾蜍的市場價格買入蟾蜍。如果投資者為希望支付雙倍費用親吻蟾蜍的公主提供資金，那些吻最好真的有些爆發力。我們見過許多吻，卻很少見到奇蹟。然而，許多管理層公主仍然對其未來親吻能力充滿平靜的信心——即便她們的公司後院已堆滿了毫無反應的蟾蜍。

公平地說，我們應當承認，一些收購記錄確實令人眩目，其中有兩大類值得特別關注。

第一類涉及那些通過設計或偶然，僅收購了特別適合通膨環境的業務的公司。這類受青睞的業務必須具備兩個特性：（1）即便在需求持平、產能未充分利用的情況下，也能夠相對容易地提高價格，而不必擔心市場份額或業務量的重大損失；（2）即便在業務量大幅增加的情況下（通貨膨脹而非實際增長往往是其主因），僅需相對少量的額外資本投入。能力一般的管理者，如果專注於符合這些條件的收購機會，在過去幾十年裡也取得了出色的業績。然而，同時具備這兩個特性的企業極為罕見，競爭購買它們的激烈程度已到了自我毀滅的地步。

第二類涉及管理超星——那些能辨識出偽裝成蟾蜍的罕見王子，並有管理才能去撕去偽裝的人。我們向諸如 Northwest Industries 的 Ben Heineman（本·海內曼）、Teledyne 的 Henry Singleton（亨利·辛格爾頓）、National Service Industries 的 Erwin Zaban（厄文·扎班），以及尤其是首都城市傳播的 Tom Murphy（湯姆·墨菲）（一個真正的管理「雙修」，其收購努力恰當地聚焦於第一類，其運營才能又使他成為第二類的佼佼者）——致敬。從直接和間接的經驗中，我們認識到這些管理者成就的難度和罕見性。（他們自己也如此；這些冠軍近年來交易很少，並且常常發現回購自家股票是最明智的企業資本運用方式。）

本公司董事長不幸不符合第二類。而且，儘管對促進集中第一類的經濟因素有相當深入的理解，我們在這一類別的實際收購活動依然零星且不充分。我們的說教好過我們的行動。（我們忽略了諾亞原則：預測降雨算不得數，建造方舟才算。）

我們偶爾嘗試以低廉的價格購入蟾蜍，結果在以往報告中已有記述。顯然，我們的吻毫無成效。我們曾與幾位真正的王子合作——但他們購入時就是王子。至少我們的吻沒有把他們變成蟾蜍。最後，我們偶爾在以蟾蜍般的價格購入易於辨識的王子的小比例股份方面相當成功。

波克夏的收購目標

我們將繼續尋求以合理的價格全額收購業務，即便被收購企業的未來發展在很大程度上沿著其過去的路線展開，這些價格也能說得通。如果我們對所獲得的東西相當有把握，我們可能會為第一類業務支付相當可觀的溢價。但我們通常不會為我們「應該帶來的東西」支付太多——因為我們通常帶不來什麼。

1981 年，我們非常接近一宗大型收購，業務和管理者都非常符合我們的心意。然而，考慮到所涉資金的替代用途，最終要求的價格，將使我們的股東陷入比收購前更糟糕的境地。帝國可能更大，但公民將會更窮。

雖然 1981 年沒有成功，但未來有時我們將能夠收購 100% 符合我們標準的業務。此外，我們預期偶爾會有本報告第 47 頁 Pinkerton's 標題下所討論的重大「非投票合夥」機會。我們歡迎關於此類公司的建議，在那些公司中，我們作為重要的初級合夥人，可以在推進現有股東和管理者的長期目標的同時，實現良好的經濟成果。

目前，我們認為最容易通過公開市場購買具有卓越商業特許權和稱職、誠信管理層的公司小比例持倉來獲得價值。我們從不期望管理這些公司，但我們確實期望從中獲益。

我們預期這些公司的未分配盈餘，將為波克夏及其股東創造全部價值（在實現時需繳稅）。如果不能，我們就在以下方面犯了錯誤：（1）我們選擇加入的管理層；（2）業務的未來經濟；或（3）我們支付的價格。

在購入非控制性和控制性股權方面，我們都犯了許多這樣的錯誤。第（2）類的誤判最為常見。當然，要在我們的歷史中找到這類錯誤的例子，需要深挖——有時深至兩三個月前。例如，去年本公司董事長自告奮勇地表達了他對鋁業光明前景的專家意見，此後，那一意見已需要幾處細微調整——合計約達 180 度。

出於個人以及更客觀的原因，然而，在非控制性業務（可上市交易的有價證券）方面，我們通常能夠比在控制性子公司方面更快地糾正此類錯誤。缺乏控制，實際上往往變成了經濟上的一個優點。

正如我們去年所提到的，我們未被記錄的「所有權」盈餘的規模已增長到其總量超過我們報告的營業盈餘的程度。我們預計這種情況將持續。僅在這一類別的四個持股頭寸——GEICO Corporation（蓋可保險）、General Foods Corporation（通用食品）、R. J. Reynolds Industries, Inc.（雷諾茲）和 The Washington Post Company（華盛頓郵報）——我們的未分配因此未被記錄的盈餘份額，1982 年可能遠超 3,500 萬美元。完全忽視這些未分配盈餘的會計規則，降低了我們年度股本回報率計算或任何其他單年度經濟業績衡量的效用。

長期企業績效

在衡量長期經濟績效時，我們的保險子公司持有的股票以市值計算，須扣除若實際實現未實現利得時需繳付的稅款。如果我們在本報告前一部分強調的前提是正確的，我們未被報告的所有權盈餘將不規律但必然地融入我們的淨資產。迄今，確實如此。

一個更純粹的績效計算，將涉及對債券和非保險持有的股票按市值進行估值。然而，GAAP 會計沒有規定這一程序，而增加的純度只會使結果有極微小的改變。如果估值差異擴大至重要比例（就像大多數主要保險公司那樣），我們將向您報告其影響。

按照 GAAP 標準，在現任管理層任職的十七年中，帳面價值從每股 19.46 美元增至 526.02 美元，年複利 21.1%。這一回報率數字在未來幾年極有可能下滑。然而，我們希望它能夠保持在明顯優於美國大型企業平均回報率的水準。

波克夏 1981 年淨資產的大幅增長中，超過一半——合計 1.24 億美元，約增長 31%——源於單一投資 GEICO Corporation 的市值表現。整體而言，我們在有價證券上的市值利得，大幅超過了基礎業務價值的增長。此類市值波動不會總是偏向有利的方向。

在以往的報告中，我們解釋過通膨是如何使我們表面上令人滿意的長期企業績效，作為我們股東的真實投資回報的衡量標準變得虛幻。我們對美聯儲主席沃爾克（Volcker）的努力表示讚賞，並注意到各物價指數目前漲幅較為溫和。儘管如此，我們對長期通膨趨勢的看法一如既往地悲觀。就像貞操，穩定的物價水準似乎可以維持，但不能復原。

儘管通膨在投資方程中具有壓倒一切的重要性，我們不會再以另一遍完整的陳述來懲罰您；通膨本身已是足夠的懲罰。（以往討論的副本可供受虐狂索取。）但由於貨幣價值被無情地侵蝕，我們的企業努力在充實您的錢包方面，將遠比充實您的胃做得更好。

股本增值

另一個因素應進一步抑制您對我們長期回報率可能保有的任何剩餘熱情。為股票投資辯護的經濟理由是，在總體上，通過將管理和創業技能與股本資本結合運用，將從中獲得超過被動投資回報（固定收益有價證券利息）的額外盈餘。此外，這一理由還說，由於股本資本頭寸比被動投資形式承擔更大的風險，它「有資格」獲得更高的回報。從股本資本中獲得「增值」的紅利似乎是自然而確定的。

但真的如此嗎？幾十年前，低至 10% 的股本回報率就能使一家公司被歸類為「好」業務——即每一美元再投入業務，市場上邏輯上可以預期價值超過一美元。因為，長期應稅債券收益率 5%、長期免稅債券收益率 3%，一個能夠以 10% 的回報率利用股本資本的業務，顯然值得投資者支付比投入的股本更高的溢價。即便股利稅和資本利得稅的組合，會將企業盈得的 10% 降至投資者手中的約 6%-8%，也是如此。

投資市場認可了這一事實。在那個早期時代，美國企業平均在股本資本上賺取約 11% 的回報，股票整體以遠高於股本資本（帳面價值）的估值出售，平均超過每美元一百五十美分。大多數業務是「好」業務，因為它們的回報遠超其「生存成本」（長期被動資金的回報）。股本投資整體創造的增值相當可觀。

那個時代已過去。但在其存在期間汲取的教訓卻難以拋棄。雖然投資者和管理者的腳步必須踏入未來，他們的記憶和神經系統往往仍插著過去。投資者使用歷史市盈率、管理者使用歷史業務估值標準，比每天重新思考他們的前提更容易。當變化緩慢時，不斷重新思考實際上是不可取的；它收效甚微，並拖慢了反應速度。但當變化巨大時，昨天的假設只能以高昂的代價維持。而經濟變化的步伐已變得令人喘不過氣。

過去一年，長期應稅債券收益率超過 16%，長期免稅債券收益率超過 14%。此類免稅債券的總回報，當然直接進入個人所有者的口袋。與此同時，美國企業的股本回報率僅約 14%，而這 14% 在能夠進入個人所有者的銀行賬戶前，將因稅收而大幅縮水。縮水的程度取決於公司的股利政策和適用於投資者的稅率。

因此，在 1981 年底的被動投資利率水準下，對個人股東而言，典型的美國企業已不再值每美元一美元。（如果該業務由養老基金或其他免稅投資者持有，雖然仍難以吸引人，但算術大幅改善。）假設投資者處於 50% 稅率；如果我們的典型公司派發全部盈餘，投資者獲得的收入回報，相當於 7% 免稅債券的回報。而如果條件持續——如果全部盈餘被派發且股本回報率維持在 14%——這個 7% 的等效免稅水準對高稅率個人投資者而言，和免稅債券的票息一樣凍結了。這樣一種永久的 7% 免稅債券，在撰寫本文時可能價值五十美分。

另一方面，如果我們典型的美國企業保留全部盈餘且股本回報率同樣維持不變，盈餘將每年增長 14%。如果市盈率保持不變，我們典型股票的價格也將每年增長 14%。但那 14% 還沒有落入股東的口袋。將其落袋需要繳納資本利得稅，目前最高稅率為 20%。這個淨回報，當然低於目前可獲得的被動稅後回報率。

除非被動利率下降，否則每年每股盈餘增長 14% 但不支付現金股利的公司，對其個人股東而言是一種經濟失敗。被動資本的回報超過了積極資本的回報。對投資者和企業管理者來說，這都是一個令人不快的事實，因此他們可能希望忽視它。但事實不會因為令人不快或被忽視而停止存在。

大多數美國企業會派發一部分盈餘，因此介於這兩個例子之間。而且，從經濟角度來看，大多數美國企業目前是「壞」業務——在稅後為個人投資者提供的回報，低於資金的免稅被動回報率。當然，在當前條件下，一些高回報業務仍然有吸引力。但整體而言，美國股本資本對個人投資者不產生增值。

應當強調的是，這種令人沮喪的狀況並非因為企業的跳高能力低於以前。事實上，他們跳得略高了些：過去十年，股本回報率提高了幾個百分點。但被動回報這條橫桿上升得更快。不幸的是，大多數公司只能希望橫桿能夠大幅降低；很少有行業看起來前景光明，可以大幅提升股本回報率。

通膨的經歷和預期，將是影響未來幾年橫桿高度的主要（但非唯一）因素。如果長期通膨的根源能夠得到遏制，被動回報率可能下降，美國股本資本的內含地位應能顯著改善。許多目前必須被歸類為「壞」業務的企業，在這樣的情況下將回歸「好」類別。

通膨環境還對「壞」業務的所有者施加了一種特別具有諷刺意味的進一步懲罰。為了繼續以目前的方式運營，這類低回報業務通常必須保留其大部分盈餘——無論此類政策對股東造成多大的損害。

理性，當然，會要求截然相反的政策。一個持有大量餘下年限、票息率 5% 的低回報債券的個人，不會將那些票息再投資購買更多面值 5% 的債券，而此時類似債券按市場價格只需四十美分。相反，他從低回報債券中取出那些票息，如果傾向再投資，就尋找目前可得的、安全性最高的最高回報。好錢不往壞錢上扔。

對債券持有人有意義的事，對股東同樣有意義。合理地說，一家歷史和前景都顯示股本回報率較高的公司，應保留大部分或全部盈餘，這樣股東就能在增加的資本上獲得溢價回報。相反，低企業股本回報率意味著非常高的股利支付率，以便所有者可以將資本引導至更有吸引力的領域。（《聖經》也認同此觀點。在按才受責的比喻中，兩位高盈利的僕人被給予 100% 的盈餘保留並鼓勵擴大運營；然而，不盈利的第三位僕人不僅受到斥責——「又惡又懶」——而且被要求將他的全部資本重新分配給表現最好的人。馬太福音 25：14-30）

但通膨把我們帶進了愛麗絲夢遊仙境的顛倒世界。當物價持續上漲時，「壞」業務必須保留它能留住的每一分錢。不是因為它作為股本資本的儲庫有吸引力，而恰恰是因為它太沒有吸引力，低回報業務必須採行高保留政策。如果它希望繼續以過去的方式運營——大多數實體，包括企業，都希望如此——它別無選擇。

因為通膨就像一條巨大的企業蛔蟲。那條蛔蟲每天搶先消耗其必需的投資資金飲食，而不管宿主有機體的健康如何。無論報告盈餘的水準（即使為零），企業的應收款、庫存和固定資產都需要不斷增加資金，僅僅是為了與上一年相同的業務量持平。企業越不景氣，蛔蟲佔據的可用營養比例就越大。

在當前條件下，股本回報率 8% 或 10% 的業務通常沒有剩餘可用於擴張、減少債務或「真正的」股利。通膨的蛔蟲把盤子舔得一乾二淨。（低回報公司無力支付股利的無奈，往往被精心掩飾。美國企業越來越多地轉向股利再投資計劃，有時甚至包含折扣安排，幾乎強迫股東再投資。其他公司向彼得出售新股，以便向保羅支付股利。警惕那些只有在某人承諾補充所分配資本的情況下才能支付的「股利」。）

波克夏繼續以進攻性而非防禦性或被迫的理由保留其盈餘。但我們絕不免疫於不斷上升的被動回報對股本資本施加的壓力。我們繼續越過稅後被動回報的橫桿——但僅以些微之差。我們歷史上 21% 的回報率——對未來絕不是有保障的——仍在當前稅後被動資金利率之上提供了適度的空間（考慮到當前的資本利得稅率，我們預計未來幾年這將大幅上升）。我們的企業增值轉為負值會有些尷尬，但它確實有可能發生，無論是出於任何人都無法控制的外部事件，還是出於我們自身的相對適應不力。

報告盈餘來源

下表顯示波克夏報告盈餘的來源。波克夏持有藍籌印花約 60%，後者持有威斯科金融 80%。表格顯示各業務主體的整體營業盈餘，以及波克夏的份額。任何業務主體因不尋常的資產出售而產生的所有重大利得和損失，都與有價證券交易彙總在表格靠近底部的一行，不包含在營業盈餘中。

*收購業務（即喜詩糖果、Mutual 和 Buffalo Evening News）所產生的商譽攤銷，反映在「其他」類別中。
**波克夏已於 1980 年 12 月 31 日剝離了伊利諾伊國家銀行的所有權。

以下是波克夏在那些非控制性業務（其中只有已分配盈餘即股利計入我們的盈餘）中的按比例持倉：

(a) 全部由波克夏或其保險子公司持有。
(b) 藍籌印花和/或威斯科持有這些公司的股份，所有數字代表集團更大總持倉中波克夏的淨持股。

我們的受控和非受控業務涵蓋的活動範圍如此之廣，在此詳細評述將篇幅過長。更多的財務信息包含在第 34-37 頁的管理層討論和第 38-50 頁的敘述性報告中。然而，我們最大的受控和非受控業務領域一直是，並且幾乎可以肯定將繼續是財產意外保險領域，因此對該行業重要發展的評述是適當的。

保險行業狀況

山姆·戈德溫曾說：「預測是危險的，尤其是關於未來的預測。」（波克夏股東在重讀過去年報中您的董事長對紡織業前景的深刻分析後，可能已有類似的結論。）

然而，預測 1982 年將是近期歷史上保險承保最糟糕的一年，並無任何危險。這一結果已由目前的定價行為加上保險合約的期限特性所保證。

雖然許多汽車保單以六個月為間隔定價和出售，許多財產保單以三年為期出售，但所有財產意外保險保單的加權平均期限可能略低於十二個月。而保險覆蓋的價格，當然在合約期內是固定的。因此，今年的銷售合約（業界術語為「已簽發保費」）決定了大約明年一半的收入水準（「已賺保費」），另一半將由明年簽發的在那一年約賺取 50% 的銷售合約決定。盈利後果是自動的：如果在定價上出錯，就必須在一段令人不舒服的時間內承受後果。

注意下表中行業範圍內已簽發保費的逐年增長，以及其對當年和次年承保盈利水準的影響。結果正是您在通膨世界中所預期的：當業務量增幅大幅超過兩位數時，這預示著當年和次年的盈利趨勢向好；當行業業務量增幅較小時，承保業績很快就會惡化，不管當前水準多麼不令人滿意。

資料來源：Best's Aggregates and Averages

正如波戈（Pogo）所說，「未來已不再是它曾經的樣子了。」當前的定價實踐預示著毀滅性的結果，特別是如果行業近年來享有的免受重大自然災害困擾的喘息期應該結束的話。因為承保業績一直在惡化，儘管是好運加持，而非壞運所致。近年來，颶風一直待在海上，駕車者減少了開車。但它們不會總是這麼配合的。

當然，雙重通膨——貨幣通膨和「社會通膨」（法院和陪審團傾向將保單覆蓋範圍延伸至保險公司依照合同條款和先例預期之外的趨勢）——是不可阻擋的。修繕財產和人員的成本，以及這些修繕被視為保險公司責任範圍的程度，將不可遏制地上漲。

在沒有任何壞運氣（大災、行車增加等）的情況下，至少每年 10% 的行業保費量立即增長，可能才是穩定將在 1982 年中期自動盛行的創紀錄承保虧損水準所必需的。（大多數承保人預計總共發生的損失每年至少增長 10%；每個人當然都指望自己的份額少於平均。）每一個低於 10% 均衡水準的年度保費增長百分點，都會加快惡化的步伐。1981 年的季度數據強調了一個可怕的承保局面正在以加速的速度惡化的結論。

我們具有充裕的資本和投資靈活性，使我們能夠在預期中延長的費率不足時期採取我們認為最合理的任何行動。但對行業的麻煩，就是對我們的麻煩。我們的財務實力並不使我們免受目前籠罩整個財產意外保險行業的敵對定價環境的影響，只是讓我們擁有了更強的耐力和更多的選項。而且，在某個時候，如果恐懼最終籠罩整個行業，我們的財務實力可能成為一項巨大的運營資產。

我們相信，GEICO（蓋可保險）——我們在這一領域最大的非控制性業務——憑藉其極致且不斷改善的運營效率，處於比幾乎任何其他主要保險公司更受保護的地位。GEICO 是一個極具重要意義的商業理念的精彩實施。

股東指定捐款

我們允許股東指定企業慈善捐款接受者的新計劃獲得了非常熱烈的反響。1981 年 10 月 14 日寄出的描述這一計劃的信件副本，刊載在本報告第 51-53 頁。在符合參與資格的 932,206 股（在我們股東名冊上顯示實際所有者姓名的股份）中，有 95.6% 作出了回應。即便不計入與巴菲特相關的股份，回應率也超過了 90%。

此外，超過 3% 的股東自發地寫來信件或便條，幾乎只有一封是反對這個計劃的。無論是參與率還是評論水準，都超越了我們見過的任何股東回應，即便是通過公司人員和收費高昂的專業委託代理組織積極徵集的情況下也不例外。相比之下，您這種非凡的回應水準，甚至沒有公司提供的回郵信封的助推，就發生了。這種自發的行為說明了這個計劃的成功，也說明了我們股東的出色素質。

顯然，我們公司的所有者喜歡同時擁有和行使決定捐款去向的能力。「父親最懂」式公司治理流派，大概會對我們沒有任何一位股東寄回指定表格，要求波克夏的管理人員——以其超凡的智慧——就適用於其股份的慈善資金作出決定，感到驚訝。也沒有人建議，他的慈善資金份額，應用來配比我們企業董事向其自選慈善機構所做的捐款（許多大型公司流行的、普遍存在的且未被公開的政策）。

共計 178 萬 3,655 美元的股東指定捐款，分發給了約 675 家慈善機構。此外，波克夏及子公司繼續由我們的運營管理者在地方層面作出某些捐款決定。

在未來幾年中，可能有兩三年波克夏的捐款將產生低於標準的稅收減免——或根本沒有減免。在那些年份，我們將不執行股東指定慈善捐款計劃。在所有其他年份，我們預計在大約 10 月 10 日前後通知您每股可指定的金額。回復表格將隨通知附上，您將有大約三週的時間回覆您的指定。要具備資格，您的股份必須在 9 月 30 日（如果該日期為週六或週日，則為前一個週五）在我們的股東名冊上以您自己的名義、或以持有信託、公司、合夥或遺產的名義登記。

我們對 1981 年這個計劃唯一的遺憾是，一些股東因非自身的原因，錯過了參與的機會。允許我們在沒有稅務不確定性的情況下繼續進行的財政部裁決，在 10 月初才收到。這一裁決不涵蓋股份以受託人（如券商）名義登記的股東的參與，並且要求所有指定股份的所有者向波克夏作出特定保證。以受託人名義持有的所有者無法以有效形式給予我們這些保證。

在這些情況下，我們試圖（通過 10 月 14 日的信件）及時與我們所有的股東溝通，以便他們如果願意，可以在 11 月 13 日記錄日之前通過重新登記其股份做好準備參與。尤其重要的是，這些信息要及時傳達給那些以受託人名義登記股份的股東，因為他們在記錄日前沒有採取行動就沒有參與資格。

遺憾的是，對此類非記錄股東的溝通，只能通過受託人進行。我們因此強烈敦促那些受託人——主要是券商行——及時將我們的信件轉發給真正的所有者，並解釋說他們未能這樣做可能使此類所有者喪失一項重要的利益。

我們的敦促結果，不會強化美國郵政私有化的理由。許多我們的股東從未收到其券商的來信（一些股東在看到計劃的新聞報道後告訴了我們）。其他人收到我們信件的時間已太晚，無法採取行動。

一家最大的券商聲稱為其 60 位客戶（約佔我們股東人口的 4%）持有股票，顯然是在收到後大約三週才轉發了我們的信件——時間太晚，60 位客戶中沒有一個能夠參與。（這種懈怠並沒有蔓延到那家公司的所有部門；它在那次延遲和低效的行動六天內就向波克夏開具了郵寄費用的帳單。）

我們陳述這些恐怖故事有兩個原因：（1）如果您希望參與未來的指定捐款計劃，請確保您的股份在 9 月 30 日前以您自己的名義登記，而非「街道」或受託人名義；（2）即使您不希望參與，並且更願意以受託人名義持有您的股份，也明智的是至少以您自己的名義登記一股。這樣，您就可以確保與所有其他股東同時收到任何重要的公司消息通知。

指定捐款的想法，連同許多對我們產生良好效果的其他想法，都是由波克夏副董事長、藍籌印花董事長查理·芒格（Charlie Munger）構思的。不論頭銜如何，查理和我在管理所有受控公司方面是以合夥人的身份協作的。幾乎算是一種罪過的程度，我們享受著作為管理合夥人的工作。我們也享受有您作為我們的財務合夥人。

沃倫·E·巴菲特，董事長

1982年2月26日