1980年 巴菲特致波克夏股東信

致波克夏海瑟威公司股東：

1980 年營業盈餘從 1979 年的 3,600 萬美元改善至 4,190 萬美元，但以有價證券成本計算的期初股東權益報酬率，從 18.6% 降至 17.8%。我們認為後者是衡量單一年度管理層經濟績效最合適的指標。然而，正確使用這一指標，需要理解許多因素，包括會計政策、資產的歷史帳面價值、財務槓桿以及行業狀況。

在評估我們的經濟績效時，我們建議您特別關注兩個因素——一個是我們業務相對特有的正面因素，另一個是適用於整體企業績效的負面因素。先從好的一面說起。

非控制性所有權盈餘

當一家公司持有另一家公司的股份時，必須從三大類會計處理方法中選擇適當的方式。持有的投票股比例，在很大程度上決定了應採用哪種會計原則。

一般公認會計原則要求（當然有例外，例如我們前銀行子公司的情況）對持股超過 50% 的業務進行銷售、費用、稅項和盈餘的完全合併。波克夏持有 60% 的藍籌印花即屬此類。因此，藍籌印花所有的收入和費用項目全額納入波克夏的合併損益表，其他方持有的藍籌印花 40% 淨盈餘，在損益表中以「少數股東權益」的扣除形式反映。

對另一類持倉——持股 20% 至 50%（通常稱為「被投資公司」）——的基礎盈餘通常也完全納入。來自此類公司的盈餘（例如波克夏控制但只持股 48% 的威斯科金融），通過股東損益表中的一行項目來記錄。與持股超過 50% 的類別不同，所有收入和費用項目均被省略，只有按比例的淨收益份額被納入。因此，如果 A 公司持有 B 公司三分之一的股份，無論 B 公司是否分配，三分之一的 B 公司盈餘都將出現在 A 公司的盈餘中。（在持股超過 50% 和持股 20% 至 50% 這兩個類別中，均有一些關於公司間稅務和收購成本調整的修正，解釋留待日後。）

最後，是持有另一公司投票股不到 20% 的情況。在這些情況下，會計規則規定，持有公司在其盈餘中只能計入從此類持股收到的股利，未分配的盈餘一概不計。因此，若我們持有 X 公司 10% 的股份，X 公司 1980 年盈餘為 1,000 萬美元，我們在盈餘中（忽略相對次要的公司間股利稅）報告的將是：（a）若 X 宣布全部 1,000 萬美元股利，則為 100 萬美元；（b）若 X 支付 50% 即 500 萬美元股利，則為 50 萬美元；（c）若 X 將全部盈餘再投資，則為零。

我們給您上這堂簡短（且過度簡化）的會計課，是因為波克夏在保險領域的資源集中，造成其資產也對應地集中於第三類（持股不足 20%）的公司。這些公司中，很多只支付其盈餘的相對少量部分作為股利，這意味著它們當前盈利能力中只有一小部分被記錄在我們自己當前的營業盈餘中。但是，雖然我們報告的營業盈餘只反映從這些公司收到的股利，我們的經濟福祉卻取決於它們的盈餘，而非它們的股利。

近年來，隨著我們的保險業務蓬勃發展以及股票市場在普通股領域呈現特別具吸引力的機遇，我們在第三類公司的持倉已大幅增加。此類持倉的大幅增加，加上這些部分持有公司的盈利增長，帶來了一個不尋常的結果：這些公司去年保留的「我們那份」盈餘（未以股利支付給我們的部分）超過了波克夏海瑟威全年報告的營業盈餘總額。這樣一來，傳統會計只讓不足一半的盈餘「冰山」浮出水面，清晰可見。在企業界，這種結果相當罕見；在我們的情況下，它很可能會持續下去。

我們對盈餘現實的分析，與一般公認會計原則有所不同，尤其是當這些原則必須在高度不確定的通膨環境下應用時。（但批評比改進這些會計規則容易得多，其固有的問題是巨大的。）我們持有過 100% 所有權的業務，其報告盈餘對我們而言並不值每美元一美元，儘管在會計意義上，我們完全控制著其處置（「控制」是理論上的——除非全部再投資，否則現有資產的價值將大幅縮水；但那些再投入的盈餘根本無望獲得接近市場水準的資本回報）。我們也持有過具有出色再投資機會的企業的小比例股份，其保留盈餘對我們的經濟價值遠超每美元一美元。

波克夏海瑟威保留盈餘的價值，並不由我們持有 100%、50%、20% 或 1% 的業務比例決定。這些保留盈餘的價值，由它們被使用的方式以及使用後產生的盈利水準決定。無論我們決定這個使用方式，還是我們沒有親自聘用但選擇加入的管理者決定這個使用方式，皆是如此。（重要的是行動，而非行動者。）而且，這個價值絲毫不受這些保留盈餘是否被納入我們自身報告的營業盈餘的影響。如果一棵樹在我們部分持有的森林中生長，但我們沒有在財務報表中記錄這個增長，我們仍然擁有這棵樹的一部分。

我們的觀點，要提醒您，是非傳統的。但我們寧願讓一個我們在其中持股 10%、未得到會計認可的盈餘，被一個非我們親自聘用的管理層善加利用，也不願讓一個我們得到了會計認可的盈餘，被另一個管理層——即使是我們自己——投入前景更可疑的項目。

（我們在此忍不住插播一段短暫的商業廣告。保留盈餘的一種使用方式，當被我們持有股份的公司採用時，往往讓我們格外振奮，那就是回購自家股票。道理很簡單：如果一家優秀的企業在市場上以遠低於內含價值的價格交易，還有什麼比以這個划算的價格大幅擴大所有股東的利益更確定、更有利可圖的資本運用方式呢？企業收購活動的競爭性質，幾乎確保在收購整家公司的所有權時需要支付全額——往往超過全額——的代價。但股票市場的拍賣性質，常常讓管理良善的公司有機會以通過協議收購另一企業同等盈利能力所需代價的 50% 以下，回購自身業務的部分所有權。）

長期企業業績

如前所述，我們以有價證券按成本計算的股東權益衡量單一年度的企業績效。然而，我們的長期績效衡量標準，包含所有已實現或未實現的資本損益。我們繼續實現遠超年度回報平均水準的長期股本回報。產生這一可喜結果的主要因素很簡單：我們早前討論的那些非控制性持倉的保留盈餘，已轉化為市值增長。

當然，這種保留盈餘到市價增值的轉化極不均勻（有些年份甚至是逆向的），時機難以預測，且不太可能精確地按美元對美元的比例實現。而以荒謬的高價購入一批公司股票，可以抵消該公司十年盈餘積累的效果。但當買入價格合理時，市場對保留盈餘積累的某種長期認可幾乎是確定的。您甚至會偶爾收到一些額外的驚喜，市場增值遠超購入後的保留盈餘。

自現任管理層接管波克夏的十六年來，每股帳面價值（含保險持有股票按市值計算）已從 19.46 美元增至 400.80 美元，年複利 20.5%。（您的表現更好：過去十年，人體礦物質含量的價值年複利增長了 22%。）更令人鼓舞的是，我們的紀錄是在犯了許多錯誤的情況下取得的，錯誤之多之痛苦，在此不一一列舉。但這清楚地表明，即便犯了大量的管理失誤，一家企業也能實現相當有競爭力的打擊率。

我們的保險公司將繼續對管理良善、地位有利、非控制性的公司進行大量投資，這些公司往往只以其盈餘的一小部分支付股利。遵循這一政策，我們預期長期回報將繼續超過年度報告營業盈餘所反映的回報。我們對這一信念的信心可以輕易量化：如果我們出售持有的股票並以長期免稅債券替代，我們報告的營業盈餘將每年立即增加逾 3,000 萬美元。這樣的轉換對我們沒有任何誘惑。

好消息說完了。

所有者的回報

遺憾的是，企業財務報告中的盈餘不再是決定您作為所有者是否有任何實際盈餘的主要變量。因為只有購買力的增長才代表投資的真實盈餘。如果您（a）放棄十個漢堡包來進行一項投資；（b）收到的股利在稅後可以買兩個漢堡包；（c）出售持倉後的稅後所得可以買八個漢堡包——那麼（d）無論您的投資在美元上增值多少，您從這筆投資中實際上沒有任何真實收益。您可能感覺更富有，但您吃得並沒有更好。

高通膨率對資本課徵的稅，使許多企業投資變得不明智——至少如果以為所有者帶來正的實際投資回報作為衡量標準的話。近年來，企業為其個人股東產生任何實際回報所必須達到的股本回報率「門檻」已大幅提升。如今，普通納稅投資者正在乘坐一部上升的電扶梯，但電扶梯已加速向下，以至於他向上前進的速度為零。

例如，在 12% 通膨的世界裡，一家盈利能力達到股本 20%（幾乎沒有公司能持續做到）、並將全部盈餘分配給 50% 稅率個人投資者的企業，正在侵蝕而非增強他們的實際資本。（20% 盈利中有一半要繳所得稅；剩餘的 10% 使企業所有者的購買力在年初僅有 98%——即便他們沒有花掉任何「盈餘」。）這個稅率的投資者，其實在通膨穩定且企業股本回報率僅有幾個百分點的情況下，實際境況反而更好。

單純的顯性所得稅，在沒有隱性通膨稅的情況下，永遠不會把正的企業回報轉化為負的股東回報。（即便股利和資本利得的個人所得稅率均為 90%，在零通膨率下，股東仍會保留一些真實收益。）但通膨稅不受報告盈餘的限制。略高於近期水準的通膨率，可以將大多數企業獲得的正回報轉化為所有股東（包括無需繳納顯性稅的股東）的負回報。（例如，若通膨達到 16%，那些回報率低於此的企業——佔美國企業界 60% 以上——的股東，即便免除股利和資本利得所得稅，也將實現負實際回報。）

當然，這兩種稅是共存和相互作用的，因為顯性稅是按名義而非實際收益課征的。因此，您為名義盈餘繳納所得稅，而若按固定美元衡量股東回報，這些盈餘實際上可能是虧損的。

按當前通膨率，我們認為中等或高稅率的個人所有者（不同於養老基金、慈善機構等免稅實體），即便將全部稅後股利再投資，也不應期望從美國普通企業獲得任何長期實際回報。普通企業的平均股本回報率，被通膨對資本隱性課稅與對股利及保留盈餘增值顯性課稅的組合所完全抵消。

正如我們去年所說，波克夏在企業層面對此問題沒有解決方案（明年我們還會這樣說）。通膨不會提高我們的股本回報率。

指數化是所有人尋求的對抗通膨的保護。但企業資本的大部分（儘管存在重要例外）甚至沒有部分指數化。當然，如果企業大量「儲蓄」（即再投資而非支付股利），每股盈餘和股利通常會上升；但這在沒有通膨的情況下也會如此。同樣地，一個節儉的工薪族，如果願意只拿薪水的一半作為現金（他的「薪水股利」），並將另一半（他的「保留盈餘」）持續存入儲蓄帳戶，也可以實現年收入的定期增長——無需任何加薪。這個高儲蓄的工薪族和股本高儲蓄率但股本回報率持平的公司的股東，其年股利率雖然在上升，但都沒有真正地被指數化。

資本要真正地被指數化，股本回報率必須上升，也就是說，業務盈餘必須持續以與物價水準上漲成比例的速度增長，且不需要企業追加資本投入——包括營運資本。（由增加投資帶來的盈餘增長不算數。）只有極少數企業接近展現出這種能力，波克夏海瑟威並不在其中。

當然，我們奉行保留盈餘以促進增長、多元化和強化財務實力的企業政策，這附帶地減少了目前對我們股東的顯性稅收課征。然而，從日常角度看，您將面臨隱性通膨稅；而當您希望將波克夏的投資轉化為其他形式的投資或消費時，您也將面臨顯性稅收。

盈餘來源

下表顯示波克夏報告盈餘的來源。波克夏持有藍籌印花約 60%，後者持有威斯科金融 80%。表格顯示各業務主體的整體盈餘和波克夏的份額，所有重大資本損益均彙總在表格底部的已實現證券利得行，不包含在營業盈餘中。我們的營業盈餘計算亦不含 Mutual 分行出售的利得，這與我們的審計財務報表不同，後者將此項目納入「已實現投資利得前盈餘」的計算中。

如之前所提，我們不控制的公司的未分配盈餘，如今與前述表格中詳列的報告營業盈餘同等重要。其中分配部分，當然主要通過保險集團盈餘的淨投資收益部分反映在表格中。

以下是波克夏在那些非控制性業務（其中只有已分配盈餘即股利計入我們的盈餘）中的按比例持倉：

(a) 全部由波克夏或其保險子公司持有。
(b) 藍籌印花和/或威斯科持有這些公司的股份，所有數字代表集團更大總持倉中波克夏的淨持股。

從這張表格可以看出，我們的底層盈利來源的行業分佈，與表面上看起來的大相徑庭。例如，我們的保險子公司持有 Kaiser Aluminum 約 3% 的股份和美國鋁業（Alcoa）約 1.25% 的股份，我們在這兩家公司 1980 年盈餘中的份額約為 1,300 萬美元。（若按美元對美元的比例轉化為最終市值增長和股利的組合，這個數字需要扣除一定但不可精確確定的稅款；25% 或許是合理的假設。）因此，我們在鋁業的經濟利益，遠大於我們控制的、且報告得更為詳盡的幾乎任何業務。如果我們維持持倉，我們的長期業績將比我們對大多數掌握管理控制權的公司所做的直接運營決策，更多地受鋁行業未來經濟的影響。

GEICO（蓋可保險）公司

我們最大的非控制性持倉是 720 萬股的 GEICO Corp.，相當於約 33% 的股權。通常，這個比例（超過 20%）符合「被投資公司」持倉的條件，需要我們在自身盈餘中按比例反映 GEICO 的盈餘。然而，我們是依據哥倫比亞特區和紐約保險局的特別命令購入 GEICO 股票的，要求投票權置於獨立方手中。缺乏投票權，我們的 33% 持股不符合被投資公司處理的條件。（Pinkerton's 情況類似。）

當然，GEICO 的未分配盈餘是否每年納入我們的營業盈餘數字，對其對我們或您作為波克夏所有者的經濟價值毫無影響。這些保留盈餘的價值，將由 GEICO 管理層的運用技巧決定。

在這一點上，我們的感受再好不過。GEICO 代表了投資世界中最完美的結合——在一個巨大市場中兼具極其重要且難以複製的業務優勢，以及運營技能和資本分配技能同樣出色的卓越管理層。

如您所見，我們的持倉成本為 4,700 萬美元，其中約一半投入於 1976 年，大部分餘額投入於 1980 年。按當前股利率，我們從 GEICO 報告的盈餘每年略超過 300 萬美元。但我們估計我們在其盈利能力中的份額每年約為 2,000 萬美元。因此，僅這一持倉的未分配盈餘，就可能佔波克夏報告的總營業盈餘的 40%。

我們應該強調，我們對 GEICO 管理層保留適用於我們所有權的估算約 1,700 萬美元盈餘感到同樣放心，就好像這筆錢掌握在我們自己手中一樣。就在過去兩年，GEICO 通過回購自家股票，將流通股等值從 3,420 萬股減少至 2,160 萬股，在一個根本無法複製的業務中，大幅提升了股東的權益。股東的利益得到了最好的服務。

我們在過去的報告中寫過，收購和運營「轉機股」業務通常令人失望。多年來，我們已聽過數十個行業中數百個轉機可能性的描述，作為參與者或旁觀者，我們都追蹤了業績與預期的對比。我們的結論是，除了極少數例外，當一個以才華著稱的管理層接手一個以惡劣基本經濟著稱的業務時，通常是業務的聲譽保持完好。

GEICO 似乎是個例外，它在 1976 年從瀕臨破產的邊緣成功轉型。確實，其起死回生需要管理智慧，而 Jack Byrne（傑克·拜恩）在那年到任時也確實大量提供了這種智慧。

但同樣確實的是，GEICO 此前享有的基本業務優勢——一個此前帶來驚人成功的優勢——在公司深陷財務和運營困境時，仍然完好地留存於公司內部。

GEICO 的設計目標是在一個巨大的市場（汽車保險）中成為低成本運營商，這個市場中大部分公司的行銷結構限制了它們的適應能力。按設計運作，它可以為客戶提供超凡的價值，同時為自身創造超凡的回報。數十年來，它一直就是這樣運作的。1970 年代中期的困境，並非源於這一核心經濟優勢的削弱或消失。

GEICO 當時的處境，類似於 1964 年色拉油醜聞後的美國運通（American Express）。兩者都是獨一無二的公司，暫時被一場沒有摧毀其卓越基礎經濟的財務打擊所動搖。GEICO 和美國運通的情況——卓越的業務特許權加上局部的可切除病灶（確實需要一位技術嫻熟的外科醫生）——應與真正的「轉機股」情況相區分，後者需要管理層去完成一場企業的皮格馬利翁式蛻變。

無論如何稱呼，我們對持有 4,700 萬美元成本的 GEICO 持倉感到十分滿意。若要通過協議收購一家具有一流經濟特性和光明前景的企業，買入相同的 2,000 萬美元盈利能力，成本至少需要 2 億美元（某些行業甚至遠不止於此）。100% 的所有權為業主提供了通過槓桿融資、更換管理層、指導現金流和出售業務的選擇，或許還能在企業總部製造一些興奮感（這點較少被提及）。

我們完全滿足於保險業務的性質要求我們以遠低於整體企業總價值按持股比例計算的價格，買入許多管理良善、無需管理層更迭、現金流改向或出售的企業的少數持倉。傑出的管理者和一流的企業在世間都鳳毛麟角。能夠以兩者的合夥人身份入場，還有什麼比這更好的？

保險行業狀況

保險行業的承保狀況繼續按我們預期的方式展開，綜合比率（定義見第 37 頁）從 1979 年的 100.6 升至估計的 1980 年 103.5。幾乎可以確定的是，這一趨勢將持續下去，行業承保虧損將在 1981 年和 1982 年顯著且遞進地增加。為理解原因，我們建議您閱讀 Chubb Corp. 的 Barbara Stewart（芭芭拉·斯圖爾特）於 1980 年 10 月撰寫的關於財產意外保險競爭動態的精彩分析。（Chubb 的年報始終呈現對行業狀況最具洞察力、最坦誠和最精煉的討論；您應當訂閱他們的郵件列表。）Stewart 的分析可能不那麼令人愉快，但我們認為很可能是準確的。

遺憾的是，一個很大程度上未被報導的特別惡性問題，很可能延長並加劇即將到來的行業陣痛。它不僅可能在承保虧損創紀錄時驅使許多保險公司繼續搶業務——它還可能在這種時候促使它們加倍努力。

這個問題源於債券價格下跌以及允許公司以攤銷成本持有債券（不論市值）的保險會計慣例。許多保險公司持有長期債券，按攤銷成本計算相當於淨資產的兩至三倍。如果是三倍，那麼如果在帳面上確認這些債券的三分之一的成本縮水，就會把淨資產全部抹去。而它們的確縮水了。目前一些最大和最知名的財產意外保險公司，在債券持倉按市值計算時，發現自己的名義甚至負的淨資產。這些債券當然可能反彈，從而部分甚至完全恢復淨資產的完整性；也可能繼續下跌。（我們認為對股票或債券價格的短期預測毫無用處。這些預測或許能告訴你很多關於預測者的事情；但它們告訴不了你任何關於未來的事情。）

有些人可能覺得奇怪，保險公司的股票投資組合下跌幅度足以顯著降低淨資產時，公司的生存受到威脅，但債券價格同樣大幅下跌卻毫無反應。行業的解釋是，無論當前價格如何，債券到期時將全額兌付，從而最終消除任何過渡性的價格下跌。這個論點說，可能需要二十年、三十年甚至四十年，但只要這些債券不必被出售，最終它們都將值其面值。當然，如果它們被出售——即使是被提供更好相對價值的類似債券所取代——損失必須立即入帳，已公佈的淨資產也必須相應地向下調整。

在這種情況下，許多投資選擇可能會消失，也許長達數十年。例如，當大量承保虧損在望時，某些保險公司從免稅債券轉向應稅債券在業務邏輯上可能非常合理，但不願確認重大債券損失可能是阻止此類合理舉措的唯一因素。

但巨額未實現債券損失帶來的全部影響，遠比僅僅癱瘓投資智慧更為嚴重。購買和持有這些債券的資金來源，是一個來自保單持有人和索賠人（人員不斷更替）的資金池——這些資金在效果上是暫時存放在保險公司的存款。只要這個資金池保持其規模，就不必出售債券。如果資金池縮水——這在業務量大幅下降時必然發生——資產就必須被出售以償還負債。而如果這些資產是帶有巨大未實現損失的債券，此類損失將迅速成為已實現損失，在此過程中大幅侵蝕淨資產。

因此，一家債券市值縮水接近其列示淨資產（此類公司目前為數不少），又面臨費率不足且必然進一步惡化的保險公司，有兩個選擇。

第一個選擇是讓承保人繼續按風險定價——「確保每一美元的保費足以覆蓋每一美元的費用成本加上預期的損失成本」。

這一指令的後果是可以預見的：（a）由於大多數業務對價格敏感且每年可續保，帳面上的許多保單很快會因競爭者的更低報價而流失；（b）保費量大幅萎縮後，將相應地（但有所滯後）減少未賺保費和應付理賠等負債；（c）資產（債券）必須被出售以配合負債的減少；（d）先前未被確認的淨資產消失（取決於出售程度），將在保險公司已公佈的財務報表中部分體現出來。

這種令人沮喪的連鎖反應的各種變體，對已列示淨資產的懲罰有所不同。部分公司在（c）步驟中可能選擇出售已按市值列示的股票或損失較小的近期購入債券。這種駝鳥式行為——出售優質資產、保留最大虧損倉位——短期痛苦較小，但長期而言不太可能是贏家。

第二個選擇更簡單：無論費率水準如何，也無論前景中的承保虧損有多大，繼續承保業務，從而維持現有的保費收入、資產和負債水準——然後祈盼承保或債券價格中有一個能夠好轉。貿易媒體對「現金流」承保有很多批評，即不顧預期承保虧損、承攬業務以獲取資金投資於當前高利率——這第二個選擇不妨稱為「資產維持」承保——接受糟糕的業務，只是為了保住現有的資產。

當然，您知道哪個選擇會被採納。同樣清楚的是，只要許多大型保險公司感到不得不選擇第二個選擇，承保就不會有好轉的一天。因為如果行業中的很大一部分認為必須不顧費率是否足夠地維持保費量，所有保險公司就必須接近那些費率，否則將失去大量業務。緊跟在自身財務問題之後，次等壞事是擁有一大批有財務問題、卻能通過「以任何價格出售」的政策推遲這些問題的競爭對手。

我們之前提到，由於各種原因（包括公眾反應、機構自尊或保護已列示淨資產），不願以迫使確認重大損失的價格水準出售債券的公司，可能會發現自己在投資姿態上被凍結長達十年或更長時間。但如前所述，這只是問題的一半。在長期債券上有大量承諾的公司，可能在相當長的時間內，不僅失去了許多投資選擇，還失去了許多承保選擇。

我們自身在這方面的狀況令人滿意。我們相信，按攤銷成本計算所有保險公司債券的淨資產，相對於保費量而言，我們在所有大型財產意外保險公司中是最強的。當債券按市值計算時，我們的相對優勢更加顯著。（但為了不讓自己過於自鳴得意，我們提醒自己，我們的資產和負債期限仍遠比我們希望的更加錯配，而且我們在債券上也損失了重要的資金——因為當本公司董事長應該行動時，他只是在說話。）

我們充裕的資本和投資靈活性，使我們能夠在預期中延長的費率不足時期採取我們認為最合理的任何行動。但對行業的麻煩，就是對我們的麻煩。我們的財務實力並不使我們免受目前籠罩整個財產意外保險行業的敵對定價環境的影響，只是讓我們擁有了更強的耐力和更多的選項。

保險業務運營

在 Phil Liesche 的帶領下，以及 Roland Miller 和 Bill Lyons 的一貫出色協助下，National Indemnity 的管理者在 1980 年超越了自己。在業務量持平的情況下，相對行業的承保利潤率創歷史新高。我們預期 2011 年這一業務的業務量將下降。但管理者不會從公司總部聽到任何抱怨，就業和薪酬也不會受到影響。我們非常欽佩 National Indemnity 的承保紀律——由創始人 Jack Ringwalt 在公司成立之初所植入——並深知這種紀律一旦暫停，很可能無法完全恢復。

Home and Auto 的 John Seward 繼續在以業績有保障的小額保費一般責任業務，逐步取代萎縮的汽車保單方面取得良好進展。業務正在隨著承保業績的驗證，緩慢地在地域和產品線兩個維度上擴展。

再保險業務繼續反映主險業務的過剩和問題，更糟糕的是，它有放大此類過剩的潛力。再保險的特點是入行門檻極低、預收高額保費以及大幅延遲的損失報告和賠付。最初，早晨的郵件帶來大量現金和幾乎沒有理賠。這種狀況會產生一種幸福感，近乎欣快，類似一個無知者收到第一張信用卡時的感覺。

這種現金生成特性的誘人吸引力，目前因高利率的存在而進一步增強，正在將再保險市場轉化為「業餘之夜」。如果沒有超級大災，行業承保未來幾年將表現不佳。若確實發生此類大災，可能會有一場血洗，一些公司無法履行合同承諾。George Young 繼續在這一業務中為我們做了一流的工作。含投資收益的業績尚算有利可圖。我們將保持積極的再保險業務存在，但在可預見的未來，我們預計這一業務不會有保費增長。

我們在本州業務方面繼續面臨嚴峻問題。Floyd Taylor 在堪薩斯表現出色，但我們在其他地方的承保業績相當低於平均水準。表現最差的是愛荷華保險公司（Insurance Company of Iowa），自 1973 年創立以來每年都有大量虧損。秋末，我們放棄了在該州的承保業務，並將公司併入了 Cornhusker Casualty。本州概念仍有潛力，但還需要大量工作才能實現。

工傷補償業務遭受了嚴重打擊，Frank DeNardo 去年以 37 歲的年齡英年早逝。Frank 本能地像一個承保人一樣思考，他是一位傑出的技術人員和強有力的競爭者；他很快就在 National Indemnity 的加州工傷補償部門整頓了重大問題。最初將 Frank 引薦給我們的 Dan Grossman，在 Frank 去世後立即接手繼續那一業務，現在使用波克夏的另一家子公司 Redwood Fire and Casualty 作為保險承保載體。

我們最主要的工傷補償業務——由 Milt Thornton 管理的 Cypress Insurance Company——繼續其卓越紀錄。年復一年，Milt 像 Phil Liesche 一樣，運營著一個遠超競爭對手的承保業務。在行業中，他受人欽佩和效仿，但無人能及。

總體而言，我們預計 1981 年保險業務量將大幅下降，承保業績也將更差。我們預計我們的承保表現將略優於行業，但業界大多數公司當然也有同樣的預期。必有人要失望了。

紡織業務和零售業務

過去一年，我們縮減了紡織業務的規模。沃姆貝克磨坊的業務已被終止，這是不得已而為之的，我們對此感到遺憾。部分設備被轉移至新貝德福德，大部分已出售或將被出售，連同不動產一起。本公司董事長沒有更早面對這一現實，是一個代價高昂的失誤。

在新貝德福德，我們已將運作的織機數量削減了約三分之一，放棄了一些產品差異化無足輕重的高業務量生產線。即使一切順利——但通常並非如此——這些生產線也無法相對於投資創造足夠的回報，而在完整的行業周期中，虧損是最可能的結果。

我們剩餘的紡織業務（規模依然可觀）已分為製造部門和銷售部門，各自可以獨立開展業務。這樣，銷售優勢和工廠能力就不再相互捆綁。我們最近通過收購二手的 130 英寸莎爾（Saurer）織機，在最有利可圖的紡織板塊擴大了一倍以上的產能。目前的情況顯示紡織業又是艱難的一年，但資本投入將大幅減少。

Ben Rosner 在 Associated Retail Stores 的業績繼續令我們嘆服。在零售業的艱難年景中，Associated 的盈餘依然出色——而且這些盈餘都轉化為了現金。1981 年 3 月 7 日，Associated 將迎來其 50 歲生日。在所有這五十年中，Ben（以及 1931 至 1966 年間他的合夥人 Leo Simon）都一直在打理這家業務。

處置伊利諾伊國家銀行暨信託公司

1980 年 12 月 31 日，我們完成了以 41,086 股 Rockford Bancorp Inc.（持有伊利諾伊國家銀行 97.7% 的股份）交換同等數量的波克夏海瑟威股份。

我們的交換方式允許所有波克夏股東維持其在銀行中的按比例持股（除了我——我只獲得了我的按比例份額的 80%）。他們因此獲得了一個與通過更傳統的分拆方式所能取得的完全相同的所有權份額。我們約 1,300 位股東中，有 24 位選擇了這一按比例交換選項。

我們同時允許超額交換，另有 39 位股東選擇了這個選項，從而增加了在銀行的持股並減少了在波克夏的按比例持股。所有人都獲得了他們要求的全部 Bancorp 股票，因為這 39 人想要的總股數，僅略少於其餘 1,200 多名選擇不出讓任何波克夏股份的股東所留出的可用股數。作為最後的交換人，我接受了小額餘額（Bancorp 股票的 3%）。這些股份加上我基本交換分配（正常份額的 80%）所收到的股份，使我在銀行的比例持股略有降低，而在波克夏的比例持股略有增加。

銀行管理層對這一結果感到滿意。Bancorp 將以一家簡單且低成本的控股公司的形式運作，由 65 位股東持有，而所有這些股東都是通過有意識的主動決定成為 Bancorp 所有者的。

融資

8 月，我們出售了 6,000 萬美元的 12.75% 票據，到期日為 2005 年 8 月 1 日，償債基金將於 1991 年開始。

主承銷商 Donaldson, Lufkin & Jenrette Securities Corporation（由 Bill Fisher 代表）和 Chiles, Heider & Company, Inc.（由 Charlie Heider 代表），從頭到尾都出色地完成了這次融資。

與大多數企業不同，波克夏的融資並非出於任何具體的即時需求，而是因為我們認為在遠短於貸款存續期的時間內，將有許多機會將這筆資金善加利用。最具吸引力的機會，可能會在信貸極其昂貴甚至無法獲得的時候出現。在那樣的時刻，我們希望擁有充足的財務火力。

我們的收購偏好是傾向於能夠產生現金而非消耗現金的企業。隨著通膨加劇，越來越多的公司發現，僅僅為了維持現有的實物業務量，就必須花掉內部產生的所有資金。這種業務有一種海市蜃樓般的性質。無論盈餘數字多麼好看，我們對那些似乎永遠無法將這些漂亮數字轉化為無附加條件現金的業務，始終保持警惕。

符合我們標準的企業並不容易找到。（每年我們都讀到數百起企業收購；其中只有極少數對我們有興趣。）而對現有業務進行合理擴展也並不容易實施。但我們將繼續利用這兩種途徑，努力推動波克夏的增長。

在任何情況下，我們都計劃保持充足的流動性、適度規模且結構合理的債務，以及充裕的資本實力。保守做法使我們的股本回報率有所折損，但這是讓我們感到舒適的唯一方式，考慮到我們對保單持有人、存款人、貸款人以及大量以異常高比例的個人淨資產委托我們管理的股東的受託責任。

羅克福德長期以來我們的銀行創始人 Gene Abegg，於 1980 年 7 月 2 日以 82 歲高齡辭世。作為朋友、銀行家和公民，他無與倫比。

從一個人手中收購一家企業，然後讓他以雇員而非業主的身份繼續打理，可以讓你對這個人有深刻的了解。購前，賣家對業務瞭如指掌，而您則從零開始。賣家有幾十個通過遺漏、模糊和誤導來欺騙買家的機會。支票易手後，態度上微妙（乃至不那麼微妙的）轉變可能發生，隱性承諾也可能蒸發。正如戀愛到婚姻的過程，令人失望的情況並不罕見。

從我們初次見面起，Gene 百分之百地坦誠——這是他的唯一行事方式。在談判之初，他便把所有的負面因素正面朝上地擺在桌上；而在交易完成多年後，他還會定期告訴我，隨我們的購入而來的一些此前未曾提及的額外價值。

儘管他在向我們出售銀行時已年屆 71，Gene 之後為我們付出的努力，比他為自己的時候還要多。他從不會把一個問題拖延哪怕一分鐘，但有 Gene 在，問題少之又少。一個在 1933 年銀行假日期間，手頭有足夠現金可以全額支付所有存款人的人，還有什麼做不到的呢？Gene 從未忘記他掌管的是他人的錢財。雖然這種受託態度始終是主導，但他卓越的管理技能使銀行在獲利能力上定期達到全國頂尖水準。

Gene 掌管伊利諾伊國家近五十年——幾乎佔我們這個國家存在時間的四分之一。富有的實業家 George Mead 將他從芝加哥帶來，在幾家羅克福德銀行相繼倒閉後，讓他創辦了一家新銀行。Mead 出資，Gene 掌舵。他的領導才能很快在羅克福德幾乎每一項重大公民活動上留下了印記。

多年來，羅克福德的幾十位市民向我描述了 Gene 給予他們的幫助，有些是財務上的，所有的幫助都飽含智慧、同理心和友情。他也始終如此對待我。由於我們各自的年齡和地位，有時我是初級合夥人，有時是高級合夥人。無論哪種關係，都是特別的，而我深深地懷念它。

沃倫·E·巴菲特，董事長

1981年2月27日