1979年 巴菲特致波克夏股東信

致波克夏海瑟威公司股東：

再一次，我們必須以幾句關於會計的說明開場。自上次年報以來，會計界已決定，保險公司持有的股票必須在資產負債表上以市值列示。此前，我們一直以彙總成本與彙總市值孰低的原則列示此類股票。由於我們保險股票持倉的未實現利得可觀，這一新政策大幅提升了 1978 年和 1979 年底的淨資產——即便已就按市值出售股票時應繳的資本利得稅建立了相應的遞延負債。

如您所知，藍籌印花（我們持股 60% 的子公司）已完全合併入波克夏海瑟威的財務報表。然而，藍籌印花仍被要求以彙總成本與彙總市值孰低的原則列示其股票投資，正如波克夏海瑟威保險子公司在本年之前所做的那樣。若同一批股票以相同的價格分別由波克夏海瑟威的保險子公司與藍籌印花購入，現行會計原則往往要求它們在我們的合併資產負債表上以兩個不同的值列示（這應能讓您時刻保持警覺）。藍籌印花股票持倉的市值載於第 18 頁附注 3。

1979年營業業績

我們仍然認為，以有價證券按成本計價的股東權益衡量營業盈餘（剔除證券損益）的比率，是衡量任一年度營業業績最合適的方式。

若以市值計算的股東權益衡量，由於淨資產分母的市值年際間大幅波動，這一營業績效百分比可能嚴重失真。例如，有價證券大幅貶值可能壓低「市值」淨資產，從而使平庸的營業盈餘看起來虛高；反過來，股票投資越成功，淨資產基數越大，營業績效數字就越難看。因此，我們將繼續以期初淨資產（有價證券按成本計價）衡量和報告營業績效。

在此基礎上，1979 年的營業績效相當不錯——但略遜於 1978 年，營業盈餘佔期初淨資產的 18.6%。每股盈餘當然有所提升（約 20%），但我們認為這並非值得聚焦的數字。1979 年我們掌握的資本比 1978 年大幅增加，儘管每股盈餘上升，資本運用效率仍低於前一年。「每股盈餘」會在靜止的儲蓄帳戶或固定利率的美國儲蓄債券上持續上升，只因「盈餘」（即列明的利率）被不斷再投入並累積到資本基礎中。因此，即使是「停止的時鐘」，如果股利支付率偏低，也可能看起來像成長股。

衡量管理層經濟績效的首要指標，是在沒有過度槓桿或會計把戲的情況下，實現較高的股本回報率，而非持續提升每股盈餘。我們認為，如果管理層和財務分析師能夠弱化對每股盈餘及其年際變化的過度關注，許多企業的股東及公眾都將對企業有更深入的理解。

長期業績

衡量長期經濟業績——與年度業績有所不同——我們認為應充分納入所有已實現的資本損益以及特殊項目，同時使用以市值列示有價證券的財務報表。無論已實現還是未實現，資本損益對股東在長達數年的時間維度上，與常規業務盈利同等重要；只是它們的短期影響往往極為不規則，這一特性使其不適合作為單年管理績效的衡量指標。

截至 1964 年 9 月 30 日（現任管理層承擔責任前的最後一個財務年末），波克夏海瑟威每股帳面價值為 19.46 美元。截至 1979 年底，含市值計算股票持倉的帳面價值為每股 335.85 美元，年複利增長率 20.5%。這一數字遠高於我們任何年度營業盈餘的計算平均值，反映了保險股票投資的資本增值對股東整體回報的重要意義。1964 年列示的帳面價值也可以說在一定程度上高估了企業的內含價值，因為當時持有的資產，無論以持續經營還是清算價值衡量，都不值每美元一美元（不過負債倒是確確實實的）。

我們在實現這一業績的過程中，保持了較低的財務槓桿（債務對股東權益），也保持了較低的經營槓桿（保險業務的保費量對資本金之比），同時既未大量增發也未大量回購股票。我們基本上依靠最初的資本在運作。從紡織業起步，我們（或我們的藍籌印花和威斯科子公司）通過與私人業主的協議現金收購，取得了 13 家企業的全部所有權，另外還自行創辦了 6 家（值得一提的是，幾乎沒有例外，那些向我們出售的人，無論是在交易時還是之後，都以非凡的誠信和公正對待了我們）。

但在我們沉浸於自我讚美之前，必須再作一個關鍵的進一步觀察。幾年前，每股淨資產年複利 20% 的企業幾乎能保證其股東獲得高額實際投資回報。現在這個結論似乎不那麼確定了。通貨膨脹率加上個人稅率，將最終決定我們的內部經營業績能否為您作為股東帶來成功的投資結果——即從投入的資金中獲得合理的購買力增長。

正如最初的 3% 儲蓄債券、5% 存摺儲蓄賬戶或 8% 美國國庫券，依次在各自的投資生命週期中被通貨膨脹轉化為侵蝕而非增強購買力的金融工具，一家資本回報率 20% 的企業，在略比當前嚴峻的通膨環境下，也可能為其所有者帶來負實際回報。

如果我們能繼續實現 20% 的年複利——這絕非容易或確定的——而且這一增長如過去十五年那樣轉化為波克夏海瑟威股票市值的對應增長，那麼在 14% 通膨率下，您的稅後購買力增益很可能接近於零。每當您希望將這 20% 名義年收益兌現時，剩餘的六個百分點大部分還要用於繳納所得稅。

通貨膨脹率加上業主將企業年收益轉入自己口袋所需支付的資本比例（即股利的普通所得稅加上保留盈餘的資本利得稅），可以視為一種「投資者苦難指數」。當這個指數超過企業的股本回報率時，投資者的購買力（實際資本）就會縮水，即便他分文未消費。我們沒有企業層面的解決方案；高通膨率不會幫助我們獲得更高的股本回報率。

一位友善但眼光犀利的波克夏評論者曾指出：我們 1964 年底的帳面價值可以買到約半盎司黃金，而十五年後，在我們耗盡心血、汗水和淚水將所有盈餘都再投入之後，生成的帳面價值仍然只能買到差不多半盎司黃金。類似的比較也可以用中東石油來做。問題在於，政府極其擅長印鈔票和製造承諾，卻無法印出黃金或製造石油。

我們打算繼續在企業內部管理方面盡力而為。但您應當明白，影響貨幣穩定性的外部條件，很可能是決定您在波克夏海瑟威的投資是否能帶來任何實際回報的最重要因素。

盈餘來源

我們再次提供顯示波克夏盈餘來源的表格。如去年所解釋，波克夏持有藍籌印花約 60%，後者反過來持有威斯科金融約 80%。表格同時顯示各業務主體的整體盈餘和波克夏的份額。所有重大資本損益均彙總在表格底部的已實現證券利得一行，不包含在營業盈餘中。

藍籌印花和威斯科都是上市公司，有各自的報告要求。本報告第 37 至 43 頁，我們轉載了兩家公司主要管理人員關於 1979 年運營的敘述性報告。其中提及的部分數字與上表存在細微差異，原因同樣是會計和稅務的複雜性。（亞諾瑪摩印第安人只有三個數字：一、二、二以上。也許他們的時代終將到來。）不過，那些報告中的評述應有助於您了解他們所管理的重要業務的基本經濟特性和未來前景。

紡織業務和零售業務

隨著保險業務的規模和盈餘大幅成長，這兩個板塊的相對重要性近年來略有下降。Associated Retail Stores 的 Ben Rosner 繼續從帽子裡掏出兔子——從一頂小帽子裡掏出大兔子。年復一年，他在一個增長乏力、人口結構欠佳的細分市場，以投入資本創造出可觀的盈餘——這些盈餘是實實在在的現金，而非許多零售業務中增加的應收款和庫存。Ben 如今 76 歲，與我們的其他「新秀」——82 歲的 Gene Abegg（伊利諾伊）和 74 歲的 Louis Vincenti（威斯科）——一樣，每年都在再創佳績。

我們的紡織業務也繼續產生一些現金，但相對於投入資本，回報率偏低。這不是管理者的問題，而是他們所處行業的問題。在某些行業——例如電視網，幾乎不可能不在投入的有形資本上獲得超凡的回報。這類行業的資產也以同樣非凡的價格出售，每美元超過千分之一的估值，反映了近乎不可避免的卓越經濟成果。儘管價格不菲，「容易」的行業可能才是更好的選擇。

我們深有體會，曾嘗試過另一條路。幾年前，本公司董事長決定收購新罕布什爾州曼徹斯特的沃姆貝克磨坊（Waumbec Mills），從而擴大我們的紡織投入。從任何統計測試來看，收購價格都是一個非凡的划算：我們以遠低於企業流動資本的價格買入，相當於幾乎免費獲得了大量的機器和房地產。但這次收購是一個錯誤。儘管我們竭盡全力，舊問題剛剛解決，新問題又如雨後春筍般冒出。

無論是親身的還是旁觀的運營和投資經驗，都讓我們得出結論：「轉機股」很少真的轉過來，同樣的精力和才能用在以合理價格買入的好企業上，遠比用在以低價買入的差企業上更有成效。儘管沃姆貝克的收購是一個錯誤，但並未釀成大災。業務的某些部分正被證明是我們在新貝德福德裝飾布料線（我們最強的加盟）的有價值補充，而且可能在曼徹斯特以大幅縮小的規模維持盈利運營。然而，我們的初始邏輯並未得到驗證。

保險承保

我們去年預測，保險行業的整體承保綜合比率將「上升至少幾個百分點，也許足以將整個行業推入承保虧損狀態」。事實幾乎正是如此。1979年行業承保比率較 1978 年上升了三個多百分點，從約 97.4% 升至 100.7%。我們同樣表示，我們認為 1979 年我們相對行業的承保表現會略有改善，結果也符合預期，我們的承保比率實際從 98.2% 降至 97.1%。我們對 1980 年的預測在某一方面相似：我們同樣認為行業表現將至少再惡化幾個百分點。然而，今年我們沒有理由認為我們相對行業的表現會進一步改善。（別擔心——我們不會為了驗證這個預測而故意降低標準。）

Phil Liesche 管理的 National Indemnity 保險業務板塊，在 Roland Miller（承保）和 Bill Lyons（理賠）的協助下，交出了真正卓越的成績——在約 8,200 萬美元的已賺保費上實現了 840 萬美元的承保利潤。整個行業中只有極少數公司能與之媲美。

您會注意到，這一板塊的已賺保費較 1978 年略有下降。我們聽到很多保險管理者談及為了盈利地承保而願意縮減業務量，但真正付諸行動的極少。Phil Liesche 是個例外：有意義的業務，他就承做；沒有意義的，他就拒絕。我們的政策是，不因業務量的大幅波動（這是主動縮減的結果）而裁員。我們寧願讓組織時常有些鬆散，也不願讓所有人忙得不可開交地承做注定會虧損的業務。National Indemnity 的創始人 Jack Ringwalt 在公司創立之初就植入了這種承保紀律，Phil Liesche 從未動搖。我們認為，這種精神定力既罕見，又合理，而且對一流傷亡保險業務的運營絕對不可或缺。

John Seward 在 Home and Automobile Insurance Company 繼續取得穩健進展，主要方式是大幅拓展該公司在一般責任業務方面的承保範圍。這類業務可能非常棘手，但迄今的記錄出色，我們有兩位審慎的責任保險管理者 John McGowan 和 Paul Springman，正在拓展我們的能力。

由 George Young 領導的再保險部門，考慮到投資收益後，仍取得了尚可的整體結果，但承保表現仍未如人意。我們認為再保險業務是一個非常艱難的行業，且可能越來越艱難。事實上，大量資本的湧入和由此帶來的更低費率水準，面對持續上升的風險敞口，可能為許多新入局者帶來災難性的結果（他們可能渾然不覺，直到深陷其中；許多再保險業務具有特別長的「長尾」特性，這一特性使得當前的災難性損失可能在長達多年後才被察覺）。我們很難比市場整體聰明太多，因此在預期中競爭激烈的持續期間，我們的再保險業務規模可能會大幅下降。

本州業務 1979 年令人失望。Texas United Insurance Company 的 George Billings 以本州公司最低賠付率再次贏得年度獎項，Kansas Fire and Casualty Company 的 Floyd Taylor 同樣表現出色。但其他幾家業務，尤其是我們歷史上表現優秀的第一家也是最大的本州業務 Cornhusker Casualty Company，承保業績欠佳，且因資料處理、行政及人員問題而進一步惡化。我們在重組資料處理業務方面犯了一些重大錯誤，這些錯誤不會立即得到糾正，也需要付出一定代價。John Ringwalt 已全力投入解決問題，我們相信他在幾位最近加入的強力人員的協助下，一定能夠成功。

我們在工傷補償業務上的表現，遠遠優於我們在 1979 年初所有的預期。加州提供了有利於取得良好業績的環境，除此之外，Cypress Insurance Company 的 Milt Thornton 和 National Indemnity 加州工傷補償業務的 Frank DeNardo，都表現得非常出色。我們承認——有充分理由——在收購方面犯過一些錯誤，但 Cypress 的收購是一塊真正的璞玉。Milt Thornton 像 Phil Liesche 一樣，奉行只承做自己了解和願意做的業務的原則，不考慮業務量的影響。因此，他維護了一套卓越的業務帳冊和一支出色的員工團隊。Frank DeNardo 整頓洛杉磯辦公室留下的爛攤子，成效遠超我們的預期，為我們節省了數以百萬計的資金。他現在可以在堅實的基礎上繼續建設了。

年底，我們在 Chet Noble 的管理下進入了擔保再保險這一專業領域。至少最初，這一業務規模較小，因為我們的政策是尋找那些理解與再保險人建立長期「夥伴」關係的必要性的客戶公司。我們對吸引來的保險人的質量感到滿意，並希望隨著我們的財務實力和穩定性在擔保業界的知名度提升，再增加幾家最優秀的主承保公司。

傳統觀點認為 1980 年保險承保整體表現將欠佳，但費率將在一兩年後開始穩固，並在 1981 年某個時點引發周期轉機。我們對此持不同看法。目前的利率環境使得以此前被認為完全不可接受的承保虧損水準承攬業務成為一種誘惑。管理者痛陳以虧損承保來獲取投資收益的愚蠢，但我們認為許多人仍將如此行事。因此，我們預期競爭將創造一個新的承保虧損容忍閾值，而未來的綜合比率平均水準將高於過去。

某種程度上，清算日因汽車事故頻率的明顯下降而有所推遲——這很可能主要是油價上漲改變了駕車習慣的結果。我們認為，若非駕車習慣改變，汽車保險費率漲幅將遠遠不夠，承保業績也將更為惡劣。這種機緣巧合不會永遠持續。

我們預測，未來五年行業平均綜合比率將在 105 左右。雖然我們高度相信某些業務板塊將遠優於平均水準，但要低於行業整體水準，我們仍面臨挑戰。保險行業隨時有意外發生。

儘管如此，我們相信保險可以是一個非常好的行業，它傾向於在異乎尋常的程度上放大人的管理才能——或其缺失。我們擁有一批才能既經驗證又在不斷成長的管理者（此外，通過我們在 SAFECO 和 GEICO（蓋可保險）的投資，我們還對兩支真正傑出的管理團隊擁有大量的間接利益）。因此，我們預計在未來數年的保險業務中表現出色。然而，這一行業有可能在某個特定的單一年度帶來真正可怕的業績。如果汽車事故頻率迅速回升，我們與他人一樣，都可能遭遇這樣的一年。

保險投資

近幾年，我們一直在這一部分詳細介紹我們的保險股票投資。1979 年，它們繼續表現良好，主要是因為我們投資的幾乎所有基礎企業都交出了出色的業績。適用於我們保險股票投資的未上報的保留盈餘，持續每年累積，合計已達到相當可觀的規模。我們相信這些公司的管理者將有效利用這些保留盈餘，並將他們保留的每一美元，最終為我們轉化為至少一美元的市場價值。在某種程度上，我們的未實現利得正反映了這一過程。

以下是 1979 年底市值超過 500 萬美元的股票持倉：

我們目前認為，1980 年股票市場的走勢，可能會導致我們的投資組合出現近年來首次跑輸大市的表現。我們非常看好主要持倉的企業，不打算做任何調整以迎合特定年份的市場。

過去幾份年報已詳盡討論了我們的股票投資理念，本報告則更適合延伸討論債券投資——尤其是年底以來發生的事情。保險行業在債券領域損失了驚人的資金，儘管會計慣例允許保險公司以攤銷成本持有債券（不論市值如何虧損）。事實上，正是這一會計慣例可能在很大程度上助長了這些損失——如果管理層被迫反映市場價值，他們也許更早就會意識到長期債券合約的風險。

諷刺的是，許多保險公司已決定在通膨時代將一年期汽車保單改為六個月期。保險管理者說：「我們怎麼能在十二個月的視野中估算醫院成本、汽車零件價格等難以預測的費用呢？」但是，決定了一年的固定保費太長之後，他們卻拿著六個月保單的收入，以固定價格將這筆錢出借長達三、四十年。

超長期債券合約曾是這個通膨肆虐的世界上最後一種仍被定期啟用的長期固定價格合約。1980 至 2020 年間所需的資金買家，可以為每一年的使用鎖定目前的固定價格，而汽車保險、醫療服務、新聞紙、辦公空間買家——或幾乎任何其他商品或服務的買家——若要求鎖定至 1985 年的固定價格，都只會換來哄堂大笑。因為在幾乎所有其他商業領域，長期合約的當事方要麼以某種方式聯動物價，要麼堅持每年或兩年重新審視一次。

債券領域存在著一種文化滯後。資金的買方（借款人）和中介（承銷商）自然不會主動質疑這種安排，而賣方（貸款人）卻在一場經濟和合約的革命中沉睡過去了。

過去幾年，我們的保險公司沒有淨增持任何普通長期債券（不含轉換權或其他具有獲利可能性的特殊條款）。當然也有過一些普通債券的購入，但都被出售或到期所抵消。甚至在此之前，我們從不購買三、四十年期的長期債券；在普通債券領域，我們嘗試集中買入附有償債基金的短期債券，以及那些因債券市場效率不足而顯得相對低估的品種。

然而，這種溫和的謹慎態度，對於我們面對的世界而言，應對並不充分。在別人熟睡的時候，半睡半醒並不夠自保。買入十五年期債券是一個錯誤，可我們確實買了；而且當我們目前的觀點開始形成時，沒有即時將其出售（哪怕是虧損），才是更嚴重的錯誤。（當然，這些觀點在事後看起來更為清晰和確定；您完全有理由問，我們為什麼去年沒有在信中討論這個問題。）

當然，我們必須在保險業務中持有大量債券或其他固定收益義務。近幾年，我們的固定收益淨承諾限於購買可轉換債券。我們認為，購得的轉換選擇權，實際上使得債券組合的這一部分的平均存續期限遠短於到期條款所暗示的（也就是說，在我們選擇的適當時機，可以通過轉換為股票來終止債券合約）。

這一債券政策使我們承受的未實現損失，遠小於大多數財產意外保險公司。我們近年來對股票的強烈偏好使整體債券比例保持較低，也幫了我們。儘管如此，我們在債券上也吃了虧，在某種意義上，我們的錯誤應比那些在渾然不知中照常運作的人的錯誤受到更嚴厲的評判。

回想紡織業的經驗，我們本應意識到，在逆風強勁的環境中，試圖通過小聰明（償債基金和其他特殊品種）取勝是徒勞的。

我們對以美元計價的超長期固定利率債券是否仍是當今世界的合適商業合約，抱有嚴重懷疑——因為美元的價值看起來幾乎每天都在縮水。這些美元，與其他政府發行的紙幣一樣，可能在結構上存在太多脆弱性，難以適合作為長期商業計量的參照單位。若果真如此，超長期債券可能最終成為過時的工具，而買入 2010 或 2020 年到期債券的保險公司可能面臨重大且持續的困境。我們同樣對手頭的十五年期債券感到不安，並將為這一錯誤每年付出反映在盈利能力上的代價。

我們的某些可轉換債券對我們而言看起來尤其吸引人，並具有與我們的傳統股票持倉類似的盈餘留存因素（適用於可轉換的股票）。我們預計能在這些債券上賺錢（個別情況下已然如此），希望這一領域的利潤能夠抵消普通債券的損失。

當然，我們目前的分析也有可能過於負面。通膨率大幅下降的可能性並非為零，通膨是人為製造的，也許可以由人來駕馭。令我們警覺的威脅，也可能警覺立法者和其他強大群體，促成某種恰當的應對措施。

此外，當前利率已納入了比一兩年前高得多的通膨預期，這些利率也許已足夠或超出足夠，可以保護債券買家。我們甚至可能因錯過債券價格大幅反彈而損失可觀的獲利機會。然而，我們不願意現在就為 2010 或 2020 年交付的一磅喜詩糖果或一碼波克夏布料鎖定價格，同樣也不願意購買那些在那些年份才使用的資金的現期固定價格債券。總體而言，我們選擇援引（略加改動的）波洛涅斯：「既不做短期借款人，也不做長期貸款人。」

銀行業務

今年是我們最後一年可以將伊利諾伊國家銀行暨信託公司作為波克夏海瑟威的子公司進行報告。因此，能夠報告以下事實尤為令人欣慰：在 Gene Abegg 和 Pete Jeffrey 的管理下，銀行打破了所有先前的紀錄，去年平均資產收益率約達 2.3%，再次超過大型銀行平均水準的三倍以上，也是被視為優秀銀行的兩倍以上。這一紀錄簡直令人稱絕，波克夏海瑟威的股東應當為 Gene Abegg 自 1969 年我們收購以來的每一年表現起立鼓掌。

如您所知，1969 年的《銀行控股公司法》要求我們在 1980 年 12 月 31 日前剝離銀行。多年來，我們預計通過 1980 年的分拆方式完成剝離。然而，美聯儲採取了明確立場：若銀行被分拆，波克夏海瑟威的任何高管或董事不得擔任被分拆銀行或銀行控股公司的高管或董事，即便在我們這種某個人將持有兩家公司 40% 以上股份的情況下，也不例外。

在此情況下，我們正在研究出售 80% 至 100% 銀行股份的可能性。我們對任何買家都會非常挑剔，選擇標準並非僅以價格為準。銀行及其管理層對我們非常好，若不得不出售，我們希望確保他們能夠獲得同等的對待。如果在初秋前無法找到公允的價格加上合適的買家，分拆仍是一個選項。

然而，您應當了解，我們預計無法用銀行出售所得，充分甚至在很大程度上，填補銀行所代表的盈利能力。您就是無法以出售銀行可能獲得的市盈率倍數，買到高質量的業務。

財務報告

1979 年，波克夏海瑟威股票開始在納斯達克（NASDAQ）交易，這意味著股票現在以「額外場外報價」的形式刊載在《華爾街日報》的場外交易頁面。在此上市之前，《華爾街日報》和道瓊斯財經電報不會報導我們的盈餘，儘管我們的盈餘水準是他們定期報導的某些公司的百倍以上。

現在，道瓊斯電報在我們發布後迅速報導我們的季度盈餘，《華爾街日報》和電報也會報導我們的年度盈餘。這解決了一個曾困擾我們的信息傳播問題。

在某種程度上，我們的股東群體相當與眾不同，這也影響了我們向您報告的方式。例如，每年底，約 98% 的流通股由年初時就是股東的人持有。因此，在年報中，我們是在以往報告的基礎上繼續深化，而非一遍遍重述大量材料。您因此能獲得更有用的信息，我們也不至於厭煩。

此外，約 90% 的股份由將波克夏視為最大持倉（往往遠遠是最大持倉）的投資者持有。這些所有者願意花大量時間閱讀年報，我們也嘗試為他們提供如果角色互換我們自己希望獲得的同樣信息。

與之相對，我們的季報中不附任何敘述。我們的股東和管理者在這項業務上都有非常長遠的時間視野，要在每個季度都說出有關長期重大事件的新穎或有意義的內容，確實困難。

但每次您收到我們的通訊，都將直接來自負責管理業務的人。本公司董事長堅信，股東有權直接聽取首席執行官關於業務現況以及他如何評估業務（當前和展望）的說明。私人公司您會有這樣的要求；上市公司理應不遜於此。一年一度的管理報告，不應交由不太可能以管理者對股東的直接方式坦誠交流的幕僚人員或公關顧問來撰寫。

我們認為，您作為股東，有權獲得管理者向您提供的同樣類型的報告——就像我們在波克夏海瑟威期望業務單元管理者向我們提供的那樣。細節程度自然需有所不同，特別是在可能對商業競爭對手有用的信息方面。但整體範圍、平衡性和坦誠程度應相似。我們的運營管理者告訴我們業務情況時，我們不期待收到一份公關文件，您也不應收到這樣的東西。

企業在很大程度上吸引到與它們追求並值得擁有的股東群體相符的股東。如果管理層的思考和溝通聚焦於短期業績或短期股市後果，他們在很大程度上將吸引到同樣聚焦於這些因素的股東。如果他們以玩世不恭的態度對待投資者，這種玩世不恭最終極有可能被投資界以相同方式回應。

受人尊敬的投資者和作家 Phil Fisher（菲利普·費雪）曾將公司吸引股東的政策，比作餐廳吸引潛在顧客的策略。餐廳可以定位於特定的顧客群——快餐愛好者、精緻餐飲愛好者、東方美食愛好者等——並最終獲得一群相應的忠實顧客。若做得恰到好處，這些顧客對服務、菜單和價格水準感到滿意，就會一而再、再而三地回來。但餐廳若不斷改換風格，就無法保留快樂而穩定的顧客群。如果在法式大餐和外賣炸雞之間搖擺不定，結果就是困惑而不滿的顧客走馬燈似地更替。

公司與它所尋求的股東群體也是如此。您無法同時迎合所有人，在當期高收益、長期資本增值和股市炒作之間，同時服務有著截然不同訴求的股東。

管理層希望自家股票頻繁交易的邏輯令我們費解。這類管理層實際上是在說，他們希望大部分現有客戶不斷離去，被新客戶取代——因為在不失去大量舊股東的情況下，無法增加大量持有不同預期的新股東。

我們更喜歡那些認可我們的服務和菜單、年復一年回來的股東。很難找到一個比現在佔據波克夏海瑟威股東席位的群體更優秀的組合。因此，我們希望繼續保持股東的極低流動率，這反映了一個理解我們運營、認可我們政策並分享我們期望的股東群體。我們希望兌現那些期望。

前景展望

去年我們曾預測，美元盈餘將改善，但股本回報率將下降，結果確實如此。我們對 1980 年的預測相同。如果我們預測錯誤，偏差方向將是向下。換言之，幾乎可以肯定的是，以約 2.36 億美元的新股東權益基礎（有價證券按成本計算）衡量，我們的營業盈餘佔比，將低於 1979 年的 18.6%。美元總量的營業盈餘也有相當大的可能性低於 1979 年；結果取決於銀行處置的時間、保險承保盈利的下滑幅度，以及儲蓄貸款行業盈利問題的嚴重程度。

我們對保險股票投資仍然感覺良好。在數年的時間維度上，我們預期能夠形成可觀且不斷增長的底層盈利能力，歸因於我們在這些公司的部分所有權。在大多數情況下，它們是出色的企業，由出色的管理層以極具吸引力的價格買入。

您的公司按照財務決策集中於最高層（可以說是最頂層），以及在各個別公司或業務單元層面對若干關鍵管理者進行相當極致授權的原則運作。我們的總部人員用籃球隊就可以湊齊（辦公空間僅約 1,500 平方英尺）。

這種做法偶爾會釀成重大錯誤，更嚴格的運營管控或許本可避免或減輕。但它也消除了大量的成本層次，並大幅加快了決策速度。因為每個人都有大量的事情要做，最終也就做成了大量的事情。最重要的是，它使我們能夠吸引並留住一些特別有才能的人——那些在正常情況下根本招不到的人——他們認為在波克夏工作幾乎等同於自主經營。

我們對他們寄予了充分的信任，而他們的成就也遠遠超過了這份信任。

沃倫·E·巴菲特，董事長

1980年3月3日