1978年 巴菲特致波克夏股東信

致波克夏海瑟威公司股東：

首先，幾句關於會計的說明。年底與多元化零售公司（Diversified Retailing Company, Inc.）的合併，為我們的財務業績呈現帶來了兩個新的複雜因素。合併後，我們對藍籌印花的持股增至約 58%，因此藍籌印花的帳目必須在波克夏的資產負債表和損益表中完全合併。在以往的報告中，我們僅將波克夏在藍籌印花淨盈餘中的按比例份額，作為一個單行項目列於波克夏損益表，資產負債表上也以同樣方式記錄我們在其淨資產中的份額。

這種全面合併——涵蓋銷售、費用、應收款、庫存、債務等——將紡織、保險、糖果、報紙、兌換印花等截然不同的多種業務的數字加總在一起。其中部分業務您持股 100%，但在藍籌印花旗下的業務，您作為波克夏股東只持有 58%（其他股東持有的餘額，在資產負債表負債方以大額少數股東權益項目體現）。這種把全資持有與部分持有的損益表和資產負債表項目混在一起的呈現方式，模糊而非闡明了經濟現實。事實上，這種呈現格式是我們日常管理中從不採用的，也對我們的任何管理活動毫無價值。

因此，在整份報告中，我們提供了各業務部門大量獨立的財務資訊和評述，幫助您評估波克夏的業績和前景。其中大部分分部信息是 SEC 披露規則的要求，收錄在第 29 至 34 頁的「管理層討論」中。在這封信中，我們試圖從與自身管理視角相同的角度，向您呈現各個運營主體的情況。

合併帶來的第二個複雜因素是：本報告中的 1977 年數字，與我們去年寄給您的報告中的 1977 年數字有所不同。會計慣例要求，當多元化和波克夏這兩個實體合併時，此後所有財務數據的呈現，都必須假設公司在成立之初便已合併，而非剛剛合併。因此，隨附的財務報表實際上是在假設 1977 年（及更早年份）多元化與波克夏已完成合併，儘管實際合併日期是 1978 年 12 月 30 日。這種基準的更替使比較性評述讓人困惑；在本報告的敘述部分，我們有時仍會採用歷史上向您報告的波克夏股東數字，而非合併多元化後重述的數字。

有了以上鋪墊，不論使用重述與否的數字，1978 年都是豐收的一年。剔除資本利得後，營業盈餘佔期初股東投資的 19.4%，接近我們 1972 年的歷史紀錄。我們認為在評估單一年度業績時不應納入資本損益，但從更長的時間維度看，資本損益是長期紀錄的重要組成部分。正是由於這類利得，波克夏每股股東權益的長期增長，超過了我們逐年報告的營業盈餘複利所呈現的水準。

例如，在過去三年——保險行業的豐年期，也是我們最大的利潤來源——波克夏每股淨資產幾乎翻了一番，在良好的營業盈餘和相當可觀的資本利得共同作用下，年複利約達 25%。這個 25% 的整體股東權益增長率，與 1978 年來自營業盈餘的 19.4% 股東權益回報率，都是難以持續的。保險周期已在 1979 年轉向，以股東權益回報率衡量的營業盈餘幾乎肯定會在今年下降。不過，以美元計算的營業盈餘，在現在更大的股東權益基礎上，仍有可能增加。

與這種對近期運營業績的審慎看法相對，我們對保險公司持有的主要股票投資的長期回報前景，持樂觀態度。我們不嘗試預測股市走向——成功預測短期股價走勢，是我們和任何人都做不到的。但從較長的時間維度看，我們相信許多主要股票持倉的未來價值，將遠超我們的買入成本，而這些投資利得將大幅提升保險集團的運營回報。

盈餘來源

為讓您更清晰地了解波克夏盈餘的構成，我們提供了以下需要稍作說明的表格。波克夏持有藍籌印花近 58% 的股份，後者除 100% 持有數家企業外，還持有威斯科金融（Wesco Financial Corporation）80% 的股份。因此，波克夏在威斯科盈餘中的股權約為 46%。合計而言，我們控制的企業擁有約 7,000 名全職員工，創造逾 5 億美元的收入。

表格顯示各主要運營類別的稅前整體盈餘（幾家企業因享有可觀的免稅利息和股利收入而稅率較低），以及屬於波克夏的盈餘份額（稅前與稅後）。任何業務產生的重大資本損益不包含在營業盈餘數字中，而是彙總在表格底部的「已實現證券利得」一行。由於各種會計和稅務複雜因素，表格中的數字不應被奉為圭臬，而應視為 1977 年和 1978 年各業務板塊盈餘貢獻的近似值。

藍籌印花和威斯科都是上市公司，各有自己的報告要求。在本報告後面，我們轉載了這兩家公司主要管理人員的敘述性報告，介紹其 1978 年的運營情況。其中有些數字與我們在本報告中使用的數字未能完全吻合，同樣是因為會計和稅務的複雜性。但他們的評述應有助於您了解這些重要的部分持有企業的基本經濟特性。

紡織業務

1978 年盈餘 130 萬美元，雖較 1977 年大幅改善，但對於投入其中的 1,700 萬美元資本而言，回報率仍然偏低。紡織廠房和設備的帳面價值，僅為當前重置成本的一個極小比例。儘管設備老化，其功能性卻與行業新安裝的設備相差無幾。但即便固定資產成本「低廉」，應收款和庫存相對銷售額的高投入要求，仍拉低了資本周轉率。資本周轉慢，加上低利潤率，必然帶來不足的資本回報。提升利潤率的明顯途徑包括產品差異化、通過更高效設備或更佳人員利用率降低製造成本、轉向市場需求更旺盛的面料品類等。管理層正勤勉地追求這些目標，問題當然在於，競爭對手也在同等努力地做著同樣的事情。

紡織業以教科書式的方式詮釋了：資本密集型行業生產相對同質化商品的企業，除非在產能緊張或真正短缺的情況下，否則必然獲得不足的資本回報。只要過剩產能存在，價格便傾向於反映直接運營成本，而非所動用的資本。這種供應過剩的狀況在紡織業似乎將長期存在，我們預期相對於資本而言，利潤將持續偏低。

我們希望不要再進入這麼多經濟特性如此惡劣的業務。但如前所述：（1）我們的紡織業務是其所在社區重要的就業來源；（2）管理層在坦誠披露問題和積極應對方面一直表現出色；（3）勞工在面對共同問題時態度合作且理解；（4）業務應能產生適度的現金回報。只要這些條件繼續存在——我們預期它們將會——我們就打算繼續支持我們的紡織業務，儘管資本另有更吸引人的用途。

保險承保

1978 年波克夏整體卓越業績的頭號貢獻者，是由 Phil Liesche 管理的 National Indemnity Company 保險業務板塊。在約 9,000 萬美元的已賺保費上，實現了約 1,100 萬美元的承保利潤，即便在行業整體大好的背景下，也是名副其實的卓越成就。在 Phil 的領導下，以及 Roland Miller 在承保方面和 Bill Lyons 在理賠方面的出色協助下，National Indemnity 的這一板塊（包括同樣出色的 National Fire and Marine Insurance Company）創造了長期歷史業績中最佳的年份之一，整體表現遠超行業平均水準。當前的成就不僅歸功於現任管理層，同樣也歸功於 National Indemnity 創始人 Jack Ringwalt（傑克·林沃爾特）的商業才能——他的經營理念至今仍深深烙印在這家公司上。

Home and Automobile Insurance Company 取得了 1975 年 John Seward 接手整頓以來最好的年度業績，其結果已在本報告中與 Phil Liesche 的業務合併，歸入「專業汽車及一般責任」保險類別。

1978 年，工傷補償業務喜憂參半。作為子公司的第一年，由 Milt Thornton 管理的 Cypress Insurance Company 業績卓越。快速通膨與社會觀念的轉變相互交織，工傷補償業務有可能產生巨大的承保虧損，但 Milt 配備了審慎而專業的團隊應對這些問題。他在 1978 年的表現，進一步強化了我們對這筆收購的信心。

Frank DeNardo 於 1978 年春加入，接手此前問題叢生的 National Indemnity 加州工傷補償業務。他具備糾正洛杉磯辦公室主要問題所需的經驗和智識。如今，這一部門的業務量只有 18 個月前的約四分之一，初步跡象顯示 Frank 正在取得良好進展。

George Young 的再保險部門繼續為投資貢獻大量資金（相對於保費量而言），整體業績尚可。然而，承保結果仍未達到應有的水準。再保險（尤其是涉及長期延遲結案的傷亡險）很容易自我欺騙，我們認為許多競爭對手也存在同樣情況。不幸的是，公司在提取準備金時的自欺欺人，幾乎必然導致整個行業費率水準不足。如果市場主要參與者不了解自己的真實成本，競爭的衝擊就會波及所有人——即使那些成本核算清晰的公司也不例外。George 完全願意在必要時大幅縮減業務量以達到令人滿意的承保結果，我們對他領導下的這一業務的長期穩健性充滿信心。

本州業務在 1978 年令人失望。儘管中西部風暴的特殊頻率可部分解釋我們不盡如人意的承保表現，但對比同類業務整體行業的良好表現，仍尤為令人擔憂。我們有信心 John Ringwalt 有能力糾正這一局面。集團中的亮點是 Kansas Fire and Casualty 在其第一個完整年度的表現——在 Floyd Taylor 領導下，這家子公司有了一個真正亮眼的開局。當然，評估承保結果至少需要數年時間，但早期跡象令人鼓舞，Floyd 的業務在 1978 年本州公司中賠付率最低。

儘管部分板塊令人失望，但我們的保險業務整體仍取得了出色的年度業績。當然，在行業整體形勢大好的 1978 年，取得好業績是理所應當的。幾乎可以肯定的是，1979 年行業整體綜合比率（定義見第 31 頁）至少會上升幾個百分點，也許足以將整個行業推入承保虧損狀態。我們預計，1979 年我們相對行業的承保表現會略有改善，但每家保險公司的管理層大概都對自己的相對前景抱有類似的樂觀——不免有人要失望了。即便我們確實優於業界，1979 年的綜合比率也可能高於、承保利潤低於去年水準。

我們繼續尋找擴展保險業務的途徑。但您對這一意圖的反應不必過於雀躍——我們的某些擴展努力差強人意，另一些則代價高昂。我們 1967 年通過收購 Phil Liesche 現在管理的板塊進入這一行業，時至今日它仍然是我們保險業務中遙遙領先的最佳部分。好的保險業務難以買到，但我們的經驗是，買到比創建容易。不管怎樣，我們將繼續嘗試兩種途徑，因為成功的回報可能是非凡的。

保險投資

我們坦承對保險股票投資持相當樂觀的態度。當然，對股票的熱情並非無條件的——某些情況下，保險公司投資普通股並不明智。

只有當我們找到（1）我們能夠理解的業務，（2）具有有利長期前景，（3）由誠實且有能力的人經營，（4）且定價極具吸引力的公司時，我們才會興奮到願意將大比例的保險公司淨資產押注在股票上。通常我們能找到少數符合條件（1）（2）（3）的潛在投資，但（4）往往攔住了我們。例如，1971 年，波克夏保險子公司的股票持倉成本僅 1,070 萬美元，市值 1,170 萬美元。那時確實有些顯而易見的優質公司可以投資——但幾乎沒有一家價格有吸引力。（一個難以抗拒的腳注：1971 年，養老基金管理人以創紀錄的 122% 的淨可用資金比例投入股票——滿倉都嫌不夠。1974 年市場跌至底部後，他們投入股票的比例降到了當時創紀錄的低點 21%。）

過去幾年對我們來說截然不同。1975 年底，我們保險子公司持有的普通股市值恰好等於成本，為 3,930 萬美元。到 1978 年底，這一倉位已增加至成本 1.291 億美元、市值 2.165 億美元的股票（含可轉換優先股）。在此期間的三年裡，我們還從普通股中實現了約 2,470 萬美元的稅前利得。因此，我們在三年期間的股票未實現及已實現稅前利得合計約達 1.12 億美元。同期道瓊工業指數從 852 點跌至 805 點。這對於價值導向的股票買家而言，是一段精彩時光。

我們繼續在保險投資組合中尋找真正卓越企業的小比例持倉，通過股票市場的拍賣定價機制，以遠低於協議整體出售交易估值的折扣價格買入。

這種以划算價格購買企業小比例股權的方式，與那些受到廣泛追捧的整體企業收購形成鮮明對比。我們非常清楚，要麼企業整體收購的協議交易和要約收購定價大有問題，要麼我們終將以大幅折讓的股票市場估值買入這些企業的小比例持股，並賺取相當可觀的利潤。（第二個腳注：1978 年，邏輯上應具備最長投資視野的養老基金管理人，只將淨可用資金的 9% 投入股票——打破了 1974 年創下、1977 年追平的歷史最低記錄。）

對於我們認為被低估的證券，我們並不在意市場是否迅速上調其估值。事實上，我們更傾向於相反的情況——因為在大多數年份，我們預計會是股票的淨買入方。持續以有吸引力的價格買入，最終帶來的收益，可能遠超短期股價急漲至我們不願繼續買入水位時的賣出機會。

我們的政策是集中持倉。如果對某個業務或其定價僅是lukewarm，我們通常不會稍稍買一點。一旦確信有吸引力，我們相信要買就買足夠的量。

截至 1978 年 12 月 31 日，我們保險公司市值超過 800 萬美元的股票持倉如下：

在某些情況下，我們對盈利能力的間接持股已相當可觀。以持有 953,750 股的 SAFECO Corp. 為例，SAFECO 可能是美國管理最出色的大型財產意外保險公司，其承保能力令人嘆服，損失準備金保守，投資策略也非常合理。

SAFECO 的保險業務比我們自己的更出色（儘管我們認為自己某些板塊遠優於平均水準），也優於我們能夠自行培育的，同樣遠超我們可能通過協議收購控制性股權的任何公司。然而，我們買入 SAFECO 的價格卻遠低於帳面價值。我們以不到一美元買到了行業最優秀公司的每一美元，而在企業交易中，平庸的公司往往需要支付遠超一美元的代價。而任何新創業務——必然面對不確定的前景——也沒有辦法以低於一美元的成本開始。

當然，持有少數股權，我們無權指導乃至影響 SAFECO 的管理政策。但我們為何要這樣做呢？它的記錄表明，他們對自己業務的管理，比我們親自接手要做得更好。坐看他人做好工作可能少了些刺激和聲望，但我們認為，接受優秀管理下的被動參與，也就僅此而已。因為很顯然，如果你控制的公司管理得和 SAFECO 一樣好，正確的策略也是袖手旁觀，讓管理層做好它的工作。

波克夏所持 SAFECO 股份歸屬的盈餘，在 1978 年約為 610 萬美元，但我們的營業盈餘中只反映了收到的股利（約為盈餘的 18%）。我們相信那未分配的餘額，就最終對我們的價值而言，與已分配的金額同樣真實。事實上，SAFECO 的保留盈餘（或其他有機會有利地運用增量資本的優秀公司的保留盈餘），最終對股東的價值可能遠超每美元一美元。

當我們全資持有的業務能夠在內部以有吸引力的報酬率運用資金時，我們完全不介意它們保留全部盈餘。我們對小比例股權持有的公司也應有同樣的態度——那些記錄表明有更好的資本有利運用前景的公司？（這一命題當然反過來也成立，在資本需求低的行業，或管理層有把資本投入低回報項目的記錄時，盈餘應當分配或用於回購股票——通常是最有吸引力的資本運用方式。）

我們持有的優質公司中歸屬我們股權的這些未分配保留盈餘，加總起來正在變得相當可觀。它不會進入我們報告的營業盈餘，但我們認為，從長遠看，它對我們股東的意義與前者同等重要。我們希望證券市場的條件能夠持續，讓我們的保險公司以相對適中的代價，買入大量的底層盈利能力。市場條件終有一天將再度使這種划算的買入不再可能，但在此之前，我們將盡力把握機會。

銀行業務

在 Gene Abegg（吉恩·阿貝格）和 Pete Jeffrey（彼特·傑弗里）的領導下，羅克福德的伊利諾伊國家銀行暨信託公司繼續刷新紀錄。去年盈餘約佔平均資產的 2.1%，大約是大型銀行平均水準的三倍。在我們看來，這一非凡的盈利水準是在資產風險遠低於大多數大型銀行的前提下實現的。

我們在 1969 年 3 月收購了伊利諾伊國家銀行，它當時已是一流的運營機構，一如 Gene Abegg 於 1931 年開業以來始終如此。自 1968 年以來，消費者定期存款增加了四倍，淨利潤增長了三倍，信託部門收入增長了一倍以上，同時成本受到嚴格控制。

我們的經驗是，高成本運營的管理者往往異常善於尋找新方式繼續增加開銷，而精益運營的管理者通常能持續找到削減成本的方法，即便其成本已遠低於競爭對手。沒有人比 Gene Abegg 更好地展示了後一種能力。

我們被要求在 1980 年 12 月 31 日前剝離銀行業務。最可能的方式是在 1980 年下半年某個時間，將其拆分給波克夏股東。

零售業務

通過與多元化的合併，我們獲得了 Associated Retail Stores, Inc. 100% 的所有權，這是一家擁有約 75 家平價女裝連鎖店的公司。Associated 於 1931 年 3 月 7 日在芝加哥創立，創始資本 3,200 美元，由兩位傑出的合夥人 Ben Rosner（本·羅斯納）和 Leo Simon（利奧·西蒙）開創。Simon 去世後，公司於 1967 年向多元化提出以現金出售，由 Ben 繼續管理業務——他果然做到了。

Associated 的業務沒有增長，且長期面臨不利的人口和零售業態變遷。但 Ben 在商品採購、地產選擇和成本控制方面的綜合能力，創造了出色的盈利紀錄，資本回報率通常在稅後 20% 以上。

如今 Ben 已 75 歲，與伊利諾伊州 81 歲的 Gene Abegg 和威斯科 73 歲的 Louis Vincenti（路易斯·文森蒂）一樣，每天仍帶著近乎強烈的主人翁精神投入工作。這群頂尖管理者在外人看來，似乎是我們對 OEO（機會平等辦公室）年齡歧視公告的過度回應。雖不合常規，但這些關係在財務和個人層面都異常豐厚。與那些每天早上樂於上班、一到崗便本能地以主人翁姿態思考的管理者共事，是真正的樂趣。我們與一些最出色的人並肩同行。

沃倫·E·巴菲特，董事長

1979年3月26日