1970年2月25日
致我的合夥人：
這封信將嘗試就免稅債券提供一份非常基礎的入門介紹，重點放在我們預計下個月協助合夥人購買的債券類型和到期日。如果你預計使用我們的協助購買債券，請仔細閱讀（如有必要，反覆閱讀）這封信，因為它將作為我建議的具體購買行動的背景。如果你在債券類型或到期日方面與我的結論有所不同（若你在一年或兩年前在後者方面與我有所不同，你會是對的，我會是錯的），你很可能是正確的，但我們無法在我們業務範圍之外的債券購買上為你提供協助。我們將把精力集中在我們推薦的領域，因此無暇協助或建議購買可轉換債券、公司債券或短期債券。
我已盡可能地壓縮了這封信的篇幅，其中部分內容稍顯沉重，部分則略為過度簡化。我為這些不足之處預先致歉。我感覺自己正試圖把一本百頁書的精華壓縮成十頁——還要讓它讀起來像漫畫一樣輕鬆。
我相信你們明白，我們在債券購買上的協助，不涉及對這些特定債券或一般投資決策的後續建議。我希望在這個時候提供幫助，是因為你們在一次分配中收到了數額不尋常的現金。我無意直接或間接涉足投資顧問業務，在3月31日之後將不再就財務事務進行討論。
免稅債券的操作機制
對於希望獲得我們協助的人，我們將直接向全國各地的市政公債（municipals）交易商安排購買債券，並讓他們直接向你確認出售。確認書應作為稅務用途的基本文件保存。你不應向債券交易商寄送支票，因為他會將債券連同匯票一起送到你的銀行，銀行將通過從你的帳戶中扣款來支付。對於在二級市場（已流通的債券）購買的債券，交割日期通常在確認日期後約一週；對於新發行債券，交割日期可能在確認日期後最多一個月。交割日期在確認單上有明確顯示（對於新發行債券，這將是第二張也是最終確認單，而非初步的「待發行」確認單），你應在交割日期之前確保銀行有足夠資金支付債券款項。如果你目前持有國庫券，可以在你銀行指示後的幾天內出售，因此你不應在及時備妥資金方面遇到問題。即便債券交易商延遲將債券送達你的銀行，利息也從交割日期起算歸你。
債券將以可轉讓形式（即所謂的「不記名」形式，使其如同現金一般）附帶息票交付。通常債券面額為5,000美元，頻繁可以換成記名債券（有時費用相當高，有時免費——取決於條款）。記名形式的債券在沒有你的背書的情況下不可轉讓，因為你是過戶代理人帳簿上的登記所有人。債券幾乎完全以不記名形式交易，不記名債券在轉換回不記名形式之前幾乎不可能出售。因此，除非你持有大量實體債券，我建議保持債券為不記名形式。這意味著要把它們放在非常安全的地方，每六個月剪一次息票。這些息票剪下後，可以像支票一樣存入你的銀行帳戶。如果你有250,000美元的債券，這大概意味著約五十張獨立的紙張（5,000美元面額），以及每年大概六到八次前往保險箱區剪息票和存款。
你也可以在銀行開立保管帳戶，以相當合理的費用讓銀行為你保管債券、收取利息並保存記錄。例如，對於250,000美元的投資組合，銀行每年的保管服務費用大約為200美元。如果你有意開立保管帳戶，應向你的往來銀行的信託部門詢問其服務性質和費用。否則，你應備有保險箱。
稅務
從免稅債券息票存款中獲得的利息，當然免繳聯邦所得稅。這意味著，如果你的聯邦所得稅最高稅率為30%，免稅債券6%的回報相當於應稅債券的約8.5%。因此，對於我們大多數合夥人——不包括未成年人或部分退休人員——免稅債券比應稅債券更具吸引力。對於幾乎沒有工資或股利收入、但資本相當可觀的人，有可能通過應稅債券（將應稅收入提高到約25%至30%的稅率級距）與免稅債券的組合，獲得最高的稅後總收入。在適當情況下，我們將與你合作實現這種平衡。
州所得稅方面的情況較為複雜。在內布拉斯加州，由於州所得稅是按聯邦所得稅的百分比計算的，實際效果是免稅債券的利息免繳州稅。我對紐約州和加利福尼亞州法律的理解是：本州實體的免稅債券不需繳納州所得稅，但其他州的免稅債券則需繳納地方州所得稅。我也相信，紐約市所得稅豁免紐約州境內實體的免稅債券，但對其他州的債券徵稅。我在州所得稅方面並非專家，也不試圖掌握各州或城市正在發生的變化。因此，我讓你諮詢當地的稅務顧問，只是提及這幾個一般印象，讓你注意到潛在問題的存在。在內布拉斯加州，稅後計算中無需考慮任何地方因素。在外州債券受地方稅收的地方，你的州市所得稅的有效成本因扣除聯邦所得稅申報上的稅款而降低。這當然因人而異。此外，在某些州，可能有各種無形財產稅，適用於所有免稅債券或僅外州實體的債券。內布拉斯加州沒有這些，但我無法就其他州提供建議。
當以低於面值的折扣購買債券，隨後出售或到期（到期並獲得支付），收益與成本之間的差額須以資本利得或損失處理。（對此聲明有一些細微例外，遺憾的是，這和大多數關於投資和稅務的一般陳述一樣，如果它們影響到我們推薦的任何證券，我們會指出。）這通過涉及未來資本利得稅一般稅率和個人特定未來稅務狀況的因素，降低了稅後淨收益。之後，我們將在計算折扣債券相對於「足額息票」債券的相對吸引力時，討論此類資本利得稅的影響。
最後，一個非常重要的要點。雖然法律並非完全清晰，但如果你有或預期有一般用途的銀行或其他負債，你可能不應考慮持有免稅債券。
法律排除了為購買或持有免稅債券而發生或繼續的貸款利息的可扣除性，隨著歲月的流逝，對這項法規的解釋可能傾向於擴大。例如，我的理解是，如果你有抵押房地產的抵押貸款（除非借款是為了購買市政公債），即使你同時持有免稅債券，你在聯邦稅務申報上扣除抵押貸款利息也沒有問題。然而，我相信，如果你有一般性銀行貸款，即使款項直接用於購買股票、手球場等，而免稅債券並未用作貸款的擔保，你若扣除利息，同時又擁有免稅債券，就是在自找麻煩。因此，我建議在持有免稅債券之前先還清銀行貸款，但我把這個問題的詳細審查留給你和你的稅務顧問。我只是提及它是為了讓你意識到潛在的問題。
流動性
免稅債券與普通股或公司債券有著根本的不同，因為字面上存在數十萬種發行，其中絕大多數持有人極少。這大大阻礙了緊密、活躍市場的形成。每當紐約市或費城想要籌資時，它可能發行二十、三十或四十種不同的證券，因為它將提供一個有那麼多種不同到期日的發行。1980年到期的紐約6%債券與1981年到期的紐約6%債券是不同的品種。兩者不可互換，賣方必須為他持有的特定品種找到買方。當你考慮到紐約一年可能多次發行債券，就不難理解為什麼僅這一座城市就可能有大約1,000種未償還發行。內布拉斯加州的大島市（Grand Island）可能有75種未償還發行。每種發行的平均金額可能為100,000美元，每種發行的平均持有人數可能為六到八人。因此，任何時候都不可能對所有發行提供報價市場，買賣價差可能非常寬。你不能在早晨出發去買一種你選擇的特定大島市發行。它可能在任何地方都找不到報價，如果你真的找到了一個賣方，他沒有理由必須與其他類似品質的債券相比是合理定價的。另一方面，有些單一發行，例如俄亥俄收費公路、伊利諾伊收費公路等，金額高達2億美元或以上，有數千名持有人持有一種完全同質且可互換的發行。顯然，這裡的流動性程度很高。
我認為，流動性一般取決於以下三個因素，按重要性遞減排列：（1）特定發行的規模；（2）發行人的規模（俄亥俄州100,000美元發行的流動性將優於波卡泡克（Podunk）俄亥俄市的100,000美元發行）；（3）發行人的品質。迄今為止，大部分銷售努力都集中在銷售新發行債券上。每週平均超過2億美元的新發行債券上市銷售，債券分銷機制的設置就是為了讓它們售出，無論大小。在我看來，發行時收益率相對於初始銷售推動結束後所存在的流動性差異，往往差異不足。我們經常遇到債券市場中買賣價差可能達到15%的情況。沒有必要購買可能出現如此驚人市場的債券（儘管原始提供商的利潤價差通常比流動性更好的債券更寬），我們也不會為你購買這樣的債券。我們預計購買的債券，其買賣價差（反映在同一時間點，你購買此類債券的淨支出與出售時淨收入之間的差異）通常在2%至5%之間。如果你試圖交易這類債券，這樣的價差將是毀滅性的，但我認為對於長期投資者而言，這不應該是一個障礙。真正的必要條件是遠離流動性極有限的債券——這種債券往往是本地債券交易商最有財務動機去推銷的類型。
具體購買領域
我們可能將購買集中在以下幾個一般領域：
（1） 大型創收公共實體，如收費公路、電力區、水務區等。這些發行中許多具有較高的流動性，適合進行量化分析，有時還具有有利的償債基金或其他傾向於在市場上得不到充分評價的因素。
（2） 工業發展局（Industrial Development Authority）債券，當公共實體持有租賃給私人企業的物業時產生。例如，俄亥俄州洛雷恩市（Lorain, Ohio）持有一個8,000萬美元的美國鋼鐵公司（U.S. Steel Corp.）項目的所有權。發展局理事會發行了債券為項目付款，並與美國鋼鐵簽訂了涵蓋債券還款的純絕對租約。城市或州的信用不在債券後面，它們只與租約上的公司一樣優質。許多頂級公司支撐著合計數十億美元的這類義務，儘管由於稅法的變化，新發行的規模已縮小（每個項目不超過500萬美元）。在一段時間內，對這類發行存在非常大的偏見，導致其以收益率顯著高於其固有信用狀況相稱水準的價格出售。這種偏見有所消退，可獲得的溢價收益率有所降低，但我仍認為這是一個非常具有吸引力的領域。我們的保險公司持有大部分債券屬於這一類別。
（3） 對於希望購買最高等級免稅債券的人，可選擇公共住房局（Public Housing Authority）發行。實際上，這些債券由美國政府擔保，因此全部評為AAA級。在地方稅收使在本州購買更有優勢，而我又無法從（1）和（2）滿足你需求的州份，我傾向於將你納入住房局發行，而非試圖從我不了解的信用中進行選擇。如果你指示我購買你所在州的義務，你應預期大量的住房局發行。這類發行無需在其中分散投資，因為它們全部代表最高可用信用。
（4） 直接或間接的州政府義務。
你會注意到我不購買大城市的發行。我完全不知道如何分析紐約市、芝加哥、費城等（一位朋友最近提到，當紐華克市試圖以非常高的利率出售債券時，黑手黨非常不高興，因為紐華克讓他們臉上無光）。你對紐約市的分析——我承認很難想像他們在任何較長時期內無法支付賬單——將與我的分析一樣準確。我對債券的處理方式與對股票的處理方式差不多。如果我不了解某樣東西，我傾向於把它忘掉。錯過一個我不理解的機會——即使別人足夠有洞察力去分析它並從中獲得豐厚報酬——也不會讓我感到困擾。我唯一想確保的是，對於我確實有能力處理的事情，我能獲得良好的回報——並且當我做出積極決定時，我是正確的。
我們可能傾向於為你們大多數人購買五到十種發行。然而，如果你希望我限於你所在的州，可能會較少——也許只有住房局發行。我們將盡量不以低於25,000美元的單筆金額購買，在適當情況下更傾向於較大金額。較小批量的債券在轉售時通常會被打折，有時折扣相當大。債券銷售員通常在你從他那裡買入10,000美元債券時不會告訴你這一點，但當你後來試圖將那10,000美元賣給他時，就會得到解釋。我們可能會在以較小批量購買二級市場發行的情況下破例——但前提是我們因為報價規模小而能以特別好的買入價格買到。
可贖回債券
我們不會購買發行人有權以在合同上大幅對其有利的條件贖回（退還）債券的情況。我對看到人們購買四十年期債券、而發行人有權在五年或十年內以微小溢價贖回的債券感到驚訝。這樣的合同本質上意味著：如果對發行人有利（對你不利），就是一個四十年的協議；如果初始合同對你有利（對發行人不利），就是一個五年的協議。這樣的合同確實是荒謬的，之所以存在，是因為債券投資者無法想通這種合同形式的含義，而債券交易商也不堅持為其客戶爭取更好的條款。一個極其有趣的事實是，具有非常不吸引人的可贖回特徵的債券，其收益率幾乎與其他條件相同的不可贖回債券一樣。
應該指出的是，大多數內布拉斯加州債券都帶有高度不公平的可贖回條款。儘管有這個嚴重的合同劣勢，它們的收益率也不高於條款更公平的債券。
避免這個問題的一種方法是購買完全不可贖回的債券。另一種方法是購買折扣債券，在這種情況下，發行人以高於你成本很多的價格贖回債券的權利，使可能的贖回無關緊要。如果你以60買入一種可在103贖回的債券，你向發行人讓與的提前終止合同的權利（這是你從未擁有的權利）的有效成本微不足道。但以100買入洛杉磯水電局債券，以1999年100或1974年104到期（取決於哪個對發行人有利、對你不利），在同等信用的類似收益率可以在沒有這樣不公平合同的情況下獲得時，這是愚不可及的。儘管如此，就是這樣一種債券在1969年10月發行，類似的債券每天繼續發行。我之所以就一個顯而易見的觀點寫了這麼長，是因為從這類債券的持續銷售中明顯可以看出，許多投資者根本不明白這是如何對他們不利的，許多債券銷售員也不打算告訴他們。
到期日與債券的數學
許多人購買債券時，根據他們認為自己持有債券的時間長短、生命預期等來選擇到期日。雖然這不是一個愚蠢的方法，但不一定是最合乎邏輯的。選擇到期日的主要決定因素應該可能是：（1）收益率曲線的形狀；（2）你對未來利率水準的預期；（3）你願意承受或希望從中獲益的名義波動程度。當然，（2）是最重要的，但也是迄今為止最難以明智評述的。
讓我們先來解決收益率曲線。當品質的其他方面相同時，所提供債券的利率將因債券期限的長短而有所不同。例如，目前提供的頂級債券，如果是六到九個月到期，收益率可能為4.75%；兩年到期為5.00%；五年到期為5.25%；十年到期為5.50%；二十年到期為6.25%。當長期利率大幅高於短期利率時，曲線被稱為強正曲線。在美國政府債券市場，利率近來傾向於形成負收益率曲線；即長期政府債券在過去一年左右持續低於短期債券的收益率。有時收益率曲線非常平坦，有時在某個特定點（如十年）之前是正的，然後趨平。你應該理解的是，它變化很大，往往非常大，從歷史上看，目前的斜率趨向於高正值範圍。這並不意味著長期債券將升值，但確實意味著你被支付了更多的延長到期期限的報酬，比許多時期更多。如果未來幾年收益率保持不變，無論你打算持有多久，長期債券都將優於短期債券。
決定到期日選擇的第二個因素是對未來利率水準的預期。在這一領域做過大量預測的人往往很快就顯得非常愚蠢。一年前我不認為利率缺乏吸引力，我幾乎立刻被證明是錯誤的。我認為目前的利率並不缺乏吸引力，我可能再次看起來很愚蠢。儘管如此，決策必須做出，如果你現在購買短期證券，而幾年後再投資時可獲得的利率大幅降低，你同樣可能犯下重大錯誤。
最後一個因素涉及你對名義波動的容忍度。這涉及到債券投資的數學，對你來說可能有些難以理解。儘管如此，掌握基本原則是重要的。讓我們暫時假設一條完全平坦的收益率曲線和一種不可贖回的債券。進一步假設目前利率為5%，你購買兩種債券，一種兩年到期，一種二十年到期。現在假設一年後新發行的收益率上升到3%，而你希望出售你的債券。忽略市場價差、佣金等，你將收到原本兩年期1,000美元債券（現在剩一年到期）1,019.60美元，以及十九年期債券（原本二十年）1,288.10美元。以這些價格，買方在攤銷他支付的溢價並兌現每種債券附帶的5%息票流後，將恰好獲得3%的報酬。對他來說，以1,288.10美元購買你的十九年期5%債券，與以1,000.00美元購買新的3%債券（我們假設是一年後的當前利率）無差別。另一方面，假設利率上升到7%。我們再次忽略佣金、折扣的資本利得稅等。現在買方對剩餘一年到期的債券只願支付981.00美元，對剩餘十九年的債券只願支付791.60美元。由於他可以在新發行中獲得7%，他只願意以足夠大的折扣購買你的債券，使這種折扣的累計能給他帶來與7%息票在1,000.00美元同等的經濟利益，這是他的5%息票所無法給予的。
原則很簡單。利率波動越大，債券期限越長，在到期前，債券的價值在名義上上漲或下跌的幅度就越大。應該指出的是，在第一個利率降至3%的例子中，如果長期債券在五年後以面值可贖回，它只會升值到約1,070.00美元，儘管如果出現7%的利率，它的下跌幅度是一樣的。這只是說明了可贖回條款固有的不公平性。
二十多年來，免稅債券的利率幾乎持續上升，長期債券買家持續受損。這並不意味著現在購買長期債券是不好的——它只是意味著上面那段話的說明只朝一個方向運作了很長一段時間，人們對更高利率帶來的下行風險比對更低利率帶來的上行潛力要有意識得多。
如果未來一般利率水準的走向是五五開，而收益率曲線是明顯正斜率的，那麼購買長期不可贖回債券的勝算優於短期債券。這反映了我目前的結論，因此我打算購買十年至二十五年期限範圍內的債券。如果你在這個範圍內有任何偏好，我們將嘗試選擇反映這些偏好的債券，但如果你對短期債券感興趣，我們將無法為你提供協助，因為我們沒有在這一領域尋找債券。
在你決定購買二十年期債券之前，回頭閱讀一下那段根據利率變動來顯示價格如何變化的段落。當然，如果你一直持有到期，你將獲得合同規定的利率，但如果你提前出售，你將受到那段話中描述的數學力量的影響，無論是好是壞。債券價格也因品質的多年變化而改變，但在免稅領域，這一直是——而且可能繼續是——相對於一般利率結構變化影響而言的次要因素。
折扣債券與足額息票債券
你會在上面的討論中注意到，如果你現在想購買十九年期債券7%的報酬，你可以選擇購買7%息票率的新十九年期債券，或者以791.60美元購買5%息票的債券，十九年後可以獲得1,000.00美元。任何一種購買，每半年複利後你都能獲得恰好7%的報酬。從數學上看，它們是相同的。然而，在免稅債券的情況下，方程式因以下事實而變得複雜：70美元的息票對你完全免稅，而以折扣購買的債券給你每年50美元的免稅收入，但在第十九年末有208.40美元的資本利得。根據現行稅法，你欠繳的稅款可能從名義上的稅款（如果第十九年的折扣實現收益是你唯一應稅收入）到70美元以上（如果它疊加在非常大量的資本利得之上，新稅法在1972年及以後對實現非常大收益的人規定了35%的資本利得稅率，甚至在間接層面上更高）。此外，你可能還有一些州稅要繳納。
顯然，在這種情況下，你不會支付791.60美元購買5%息票，並認為自己與7%息票1,000.00美元一樣划算。其他人也不會。因此，具有相同品質和相同到期日的證券，當它們息票低且以折扣定價時，總收益率會顯著高於以當前高息票定價時。
有趣的是，對大多數納稅人而言，這種更高的總收益率超額補償了可能需要繳納的稅款。這源於幾個因素。首先，沒有人知道債券到期時的稅法會是什麼，自然而且可能是正確的假設是屆時的稅率將比現在更嚴苛。其次，儘管以791.60美元購買1,000.00美元十九年期5%息票債券，在數學上等同於以票面購買同等到期日的7%息票債券，人們更傾向於把較高的當前報酬收入口袋。5%息票債券的持有人在其791.60美元上只獲得約6.3%的當前收益，餘下的部分必須等到最後的208.40美元才能湊足到7%。最後，也是目前影響折扣債券定價且將繼續影響的最重要因素，是1969年稅法改革法案帶來的銀行稅務處理變化，將銀行從折扣免稅債券的買家市場中排除出去。銀行歷來是免稅債券最大的購買者和持有者，任何使其無法進入市場某一細分領域的事情，都對該細分領域的供需狀況產生深遠影響。對於個人，尤其是那些在債券到期或出售時不太可能處於高稅率級距的人，這可能在折扣免稅市場中提供一些優勢。
如果我能以有意義地更高的有效稅後收益率（考慮到對你特定未來稅率可能性的合理估計）購買折扣債券，我打算為你這樣做。我知道一些合夥人偏好足額息票債券，即使其有效收益率較低，因為他們希望最大化當前現金收益，如果他們告知我，我們將在他們的情況下堅持足額息票發行（或非常接近的發行）。
操作程序
我打算在整個三月份（包括每個星期六，除了3月7日）都在辦公室，很樂意接待或通過電話與任何合夥人交談。為便於安排，請與格拉蒂斯（Gladys）（或我）預約。我唯一的要求是你在我們交談之前盡可能多地吸收這封信的內容。如你所見，如果我必須向你們所有人解釋每一個項目，將會是一個巨大的問題。
如果你決定希望我們在購買債券方面為你提供幫助，你應告知我們：
- 你是否希望出於地方稅務原因，將購買限制在你所在的州；
- 你是否希望我們限於足額息票發行，或讓我們自行判斷在哪裡獲得最佳價值；
- 你在十年至二十五年期限範圍內的到期日偏好，或者你是否願意讓我們在這一領域使用我們的判斷；
- 你希望投資的金額——我們最終可能比你指定的金額少幾個百分比，但我們絕不會超過；
- 債券應向哪家銀行出票。
我們將通過電話或信函在購買時通知你。比爾和約翰將處理大部分機械性工作。不用說，我們任何人都不會在任何交易中有任何財務利益。如有任何關於操作程序的問題，請直接向約翰或比爾提出，因為我可能會不勝負荷，而他們對具體交易更為熟悉。在3月31日之後，我預計幾個月內不會在辦公室。因此，如果你想討論，請在那之前前來。所有購買的完成可能延伸到四月，但比爾將負責處理，所有機制都將設置妥當。
你應該明白，由於前面提到的龐大的多樣性，無法具體說明將購買什麼。有時免稅債券市場與房地產的相似性多於股票。有數十萬種可比性參差不齊的品種，有些沒有賣家，有些是勉強的賣家，有些是急切的賣家。哪種可能是最好的購買，取決於所提供品種的品質、它多大程度符合你的需求，以及賣家的迫切程度。比較的標準始終是新發行，每週平均必須售出數億美元的新發行——然而，特定的二級市場機會（已流通的發行）可能比新發行更具吸引力，我們只有在準備好出價時才能發現它們的吸引力如何。
雖然市場可能發生變化，但目前看來，我們在二十年到期範圍內的債券（住房局發行除外）不難獲得約6.5%的稅後收益率。
謹上， 沃倫．巴菲特（Warren E. Buffett）
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